用傳統投資人看懂的視角重讀DeFi：未來30年貨幣形態展望和DeFi機遇_DEF

撰文：蔣濤，沙塔基金合伙人，前戈壁創投管理合伙人。沙塔基金是一家區塊鏈領域的風險投資機構，關注區塊鏈帶來的變革性機會，致力于投資「有用戶的區塊鏈項目和基礎設施」。近期以太坊的大跌和多起黑客事件，使得對DeFi的各種質疑開始被大家關注。不過，整個DeFi社區并沒有發生本質性的危機，各個團隊應對危機，展現了強大的抗壓能力，這讓我們對DeFi的未來充滿希望。我覺得，DeFi社區值得深度思考，也應該有更廣泛的討論。為了推動社區展開更好的討論，我樂于分享一些自己對當前DeFi項目的看法，以及我看到的這個領域的潛在的機會。

蔣濤，沙塔基金合伙人我認為，討論DeFi領域的機會，有必要先拉開視角，看看30年后的貨幣世界，展望一下未來的潮流和趨勢。當今貨幣體系的一個重要特征，就是法幣受限于國界。而歷史上絕大多數時期，貨幣幾乎不受國界的限制。如果對比現在的「世界貨幣」美元和歷史上的金銀，他們在國界上的受限程度則明顯不同。同時，美元的無限超發問題，正在不斷的挑戰其作為世界貨幣的基石信用，從而有機會催生出新的貨幣生態。作為參照，1971年美元脫鉤黃金之后的50年內，黃金價格漲了差不多40倍，平均每年漲幅接近8%。我看到的未來30年三大趨勢

讓我們先從大局著眼，展望未來。我的一些拙見如下：強勢國家的法幣依舊存在，但可能一個手就可以數的過來其實就算當下，如果你進行多幣種資產配置的話，就會發現你愿意配置資產的幣種并沒有幾個。隨著強勢法幣以數字貨幣的形態出現，對大多數小國來說，貨幣獨立主權在事實上將變成不可能的任務。就像去越南，美元現鈔不僅可以被廣泛的接受，而且可以獲得比官方更好的匯率。對比現鈔，數字貨幣的便利性會進一步加快這種趨勢。最終的發展是，類似香港的聯系匯率制來掛鉤強勢法幣，可能成為小國不得不的選擇。全球性企業或企業聯盟所將發行數字貨幣Libra是個很好的開始，雖然短期遭遇監管困境，但即便以美元穩定幣的形式出發，由于其業務的全球性，自然而然會形成對一籃子強勢法幣的形態，回到其最初的愿景，事實上成為一種新的數字貨幣。這將給所有的全球性公司指明道路，一個飛躍式的大愿景。我們相信，就算Facebook不能完成這樣的嘗試，也會有更多的頭部公司前赴后繼來完成。在區塊鏈規則透明的前提下，商業信用未必不如國家信用，特別是類似的企業數字貨幣，在企業生態中還能兌換成各種產品和服務。另外一個不錯的參照物是Q幣，它一定能產生價值和對應的市場流通。

11,350 ETH從未知錢包轉移到Binance:金色財經報道，數據顯示， 11,350 ETH (價值約23,679,906美元) 從未知錢包轉移到Binance。[2023/4/17 14:07:08]

以BTC為代表的無政府主義數字貨幣，將會成為價值存儲和流通的工具隨著數字貨幣在整體人群中的滲透，特別是以上兩條趨勢對數字貨幣的推動，BTC有機會成為數字貨幣中的黃金，至少是目前看到的最好選擇，因為它擁有最廣泛的共識基礎。如果ETH在大眾接受上述兩個趨勢的過程中起到了關鍵作用，那大概率能完成它的愿景，成為數字貨幣中的石油。總的來說，以30年為時間跨度，新生事物會得到大眾相當廣泛的認可，但還無法完全取代原有體系，有可能形成三足鼎立的動態平衡。不管上面提到的1、2還是3，由于區塊鏈的出現，數字貨幣必定導致貨幣的國界屬性被打破，新的連接必定帶來新的機會。回到現實，我們來談談對現有DeFi項目的看法，以及可能存在的機會。DeFi龍頭Maker給我們哪些啟發？

首先說說MakerDAO。作為DeFi的標志性項目，MakerDAO可以說開創了DeFi的新時代。在借貸相關的DeFi應用中，Make的鎖倉量也長期遙遙領先。Maker在現有的DeFi項目中擁有最成熟的機制，特別是MKR持有人對系統性風險要承擔兜底的設計，很好的體現了「誰受益誰負責」的大原則。MKR的持有人在享受穩定費收益的同時，必須承擔額外的所有系統風險。這種對現有股權機制的模仿，第一次大規模應用在社區，形成了一種有別于公司股權制，但又非常類似的易于理解的生產關系。我們相信這是一種進步，也是Maker對DeFi社區的最大貢獻。3月中ETH大跌，同時以太坊網絡擁堵，加上Maker現有拍賣清算機制的一個「漏洞」，整個Maker體系產生了530萬美元的不良債務，之后通過拍賣增發的MKR成功解決了不良債務的問題。由于整個區塊鏈行業尚在早期，出現各種問題和漏洞是不可避免的，MKR的機制有效保護了各個生態參與者。強烈建議其他DeFi項目，甚至一些CeFi項目，參考MKR的機制，讓自己的項目能有足夠的試錯空間。有人說，「DeFi是ETH大戶們的自我救贖」。如果DeFi只有Maker一個項目，這個描述還挺精準的，同時這也指出了Maker的發展問題。Maker本身借鑒了不少美聯儲的機制，但兩者顯著的不同在于，美聯儲質押的是美國國債，也就是未來，本質上是在印錢；而Maker超額質押的是某種實體資產，本質上是個當鋪生意：客戶因為某種資產的流通性較差，來當鋪質押，換取流通性更佳的美元穩定幣，并為此支付一定的利息。不同資產的流通性差異會導致不同的利息。因此，ETH的大戶數量和ETH的市值將成為Maker顯而易見的天花板。

杠桿交易聚合器 MUX Protocol 已上線 Scroll 測試網:1月24日消息，杠桿交易聚合器 MUX Protocol 已上線 Scroll 測試網。目前 MUX Protocol 已支持 Arbitrum、Avalanche、BNB Chain 以及 Fantom。[2023/1/24 11:28:22]

Maker社區引入多抵押資產，也是希望解決這個問題。不過現有的ERC20Token的市值，并不能解決實質問題，再往下發展可能變為staking的變種，成為鎖幣的一種手段。BTC的市值差不多是ETH的8倍，是突破天花板最明顯的選擇，也是當前CeFi中最主要的抵押資產。由于BTC的原生協議缺乏交互性，要么等待各種跨鏈方案的落地，要么通過第三方發行的ERC20的BTCtoken。做為投資人，我們期待看到，BTC在DeFi上的突破，至少給用戶提供更多一個選擇，從而產生和CeFi的競爭，來給整個市場提供更好的服務。除了數字貨幣，其他流通資產的抵押借貸，比如黃金，股票，債券，也是機會。雖然這些資產在短期內必然需要通過第三方先Token化，再進入DeFi，甚至需要中心化的清算機制，但我們認為這并不是問題。當鋪開門做生意，不應該有去中心化的潔癖。核心的關鍵在于，是否能通過區塊鏈/DeFi的特性，提供比現有資產抵押借貸更好的解決方案。Maker創造了ETH抵押借貸市場，但最終的勝利者將創造比現有市場更有效的資產抵押借貸市場。Maker的擴展方向和潛在挑戰

除去資產端，生成穩定幣的對標尺度，也是一個擴展方向。美元作為世界貨幣，具有最強的流通性，肯定是首選。看起來歐元和日元可能是接下來的選擇。人民幣則由于前有USDT的市場共識，后有DCEP加上監管的政策原因，可能很難發力。不過回到問題的本質，為什么DAI可以標定美元，主要是由于ETH質押和清算的尺度是美元，也就是說oracle決定了價值尺度。由此來看，歐元或日元是否能提供具有流動性的有深度的可靠的oracle價格，及與之配套的清算深度，可能是實施中要考慮的。同時，EURDAI和JPYDAI，在當地市場的可用性，是否被大多數支付對手方所接受，交易是否有足夠的深度，也會深深影響EURDAI和JPYDAI的價值。

Jake Chervinsky：FTX的失敗并不能證明急于在美國進行監管是正當的:金色財經報道，美國非盈利組織區塊鏈協會政策主管Jake Chervinsky在社交媒體上稱，FTX的失敗并不能證明急于在美國進行監管是正當的。FTX 是一家位于巴哈馬的非美國交易所。按照設計，它沒有任何美國客戶，因此不受美國管轄。國會無法通過任何法律來防止離岸公司倒閉。我認為這些事實在DC中并沒有得到很好的理解。SBF在FTX.US下進行了游說工作，FTX.US是一家完全獨立的美國公司，雇傭了他的DC政策團隊并且（到目前為止）仍然有償付能力。我懷疑他花了很多時間向政策制定者解釋差異。以欺詐罪起訴個人與監管交易所毫無關系。[2022/11/11 12:50:57]

說到更好的對標美元，Maker最新加入抵押資產的USDC，是個相當不錯的選擇。雖然存在一定的中心化風險，但未必就比BAT的風險更大。而且考慮到將來的實物資產抵押，一定程度的中心化至少在相當長的時間內必不可免。實際上在ETH和BAT穩定費率都為零的情況下，USDC的穩定費率還為6%，清算線也高達120%。我認為更低的穩定費率和清算線，將有利于DAI的穩定。DAI本身的機制只能粗略跟隨美元，USDC可以直接1:1兌換成美元，利用套利者源源不斷的流動性可以幫助DAI更精準的鎖定美元。換個角度來看，用一種穩定幣質押生成另一種穩定幣看來起來有些奇怪，但實際上如果不是套利的因素，恐怕沒人會有動力來進行這樣的借貸，特別是USDC的流通性可能還大于DAI的情況下。既然沒人有動力，那這樣的設計就是為了套利服務的，應該盡量降低套利的成本，來達到更好的效果。總的來說，Maker為DeFi打開了嶄新的空間，在機制上是最為成熟的DeFi項目，并且還接受了時間的考驗，點贊一下。但Maker的天花板也比較明顯，首先是ETH的市值，更為重要的是，如果不能開啟原生數字貨幣以外的流通資產質押借貸，那他只是一個為小眾服務的項目。結合之前講到的30年展望，其中最為重要的趨勢，就是大眾的進入，如果不能讓大眾進入，如果不能提供一個比現有方案更好的區塊鏈解決方案，那么只服務幣圈的項目可能慢慢會被邊緣化。Compound最讓我興奮：這是美元余額寶的雛形

中非共和國法院駁回了該國為加密貨幣投資提供公民身份的計劃:金色財經報道，中非共和國高等法院（CAR）否認政府向購買 6 萬美元政府支持的加密貨幣Sango Coin的投資者提供公民身份、土地和有價值礦產的計劃。報告稱，法院表示，“考慮到國籍沒有市場價值”，提供公民身份是違憲的。總統的一位發言人稱，他們現在正在尋找其他方式向Sango Coin的投資者提供土地和公民身份。中非共和國是非洲第一個采用比特幣作為法定貨幣的國家，也是繼薩爾瓦多之后的世界第二個國家。（彭博社）[2022/8/30 12:56:12]

談了MakerDao，接下來我們來看Compound。乍一看Compound的商業模式，并不如Maker。Maker可以獲取整個利息收入，而Compound作為活期借貸市場，只能收取利息的一小部分作為收入。同時，Compound被復制的可能性要比Maker大很多：創建一種新的穩定幣，需要各種使用場景的配合，先發項目的優勢容易被積累，而作為活期借貸市場，新項目借鑒下代碼，再加上提供初始的流動性，比較容易利用利差的優勢吸引用戶，從而產生同質化競爭。看上去，如果商業模式不進化，Compound所在的這個市場可能很難被壟斷，換句話說，即便15%的利息收入的空間也有可能被進一步擠壓。但是事實上，DeFi借貸領域讓我真正興奮的反而是Compound。Maker雖然有各種優點，但比較難以接觸真正的大眾市場。Compound上的借貸方，需要質押數字貨幣，和Maker的用戶群畫像應該比較接近。但Compound上的存款方，完全可以是需要更高收益的大眾。利用USDC等穩定幣與美元互換較為便利的特性，完全有可能創造一個美元余額寶的市場。

在余額寶之前，貨幣市場基金已經存在了很長時間，但這個明顯優于銀行活期的產品，仍然與大眾無緣，直到余額寶讓它席卷大眾。如今類似的情況是，在美國，美元的活期利率遠低于1%，最好的貨幣市場基金收益大約在1.4%，如果DeFi能提供3-4%的活期利率，美元余額寶的故事完全可能再次上演。當大眾需求得到真正的滿足，才是區塊鏈真正起飛之時。從另一個方面來看，Compound創建的資金池，天然的與智能合約產生了完美結合。傳統金融想要做同樣的資金池，不僅需要強大的品牌信任，還要付出大量的流程和監管成本，畢竟人來管理的資金池是罪惡的源泉。再考慮到實時清算的自動化，可以想像傳統金融機構實現的臃腫、低效和高成本。對比Compound的簡潔，無需信任，由智能合約來管理資金池，可以說這是目前為止我看到的智能合約最有說服力的用例。每當我的投資人問我區塊鏈有什么是傳統金融做不了的，這往往是最好、而且他們最容易能聽懂的例子。然而，靠數字貨幣的抵押借貸到底能支撐多大的市場？隨著存款資金量的增大，3-4%的利率能堅持多久？這些更本質的問題也在困擾著作為投資人的我們。對這些問題，我們有一些觀察和思考，但還遠遠不夠：我們看到一個至少10億美金的CeFi市場，抵押借貸的用戶在用大約10%的年利率進行借款。由于質押物缺乏大眾的接受度，更高的借款利息往往是必須的，可以參照一些用稀有寶石/收藏做抵押的信托借貸產品全球市場的利率本來就不相同，比如中國的借貸成本高，而日本的借貸成本很低。區塊鏈能否可以利用其跨域國界和幣種的特性，來拉平全球的利率？DeFi合約，進一步縮減了中介的存在，是否極大降低了跨國界跨幣種的交易成本？我期待創業者們給出更好的答案。說到去中介、拉平世界、降低成本、提升效率，這是不是和互聯網創業在本質上很像？Uniswap為何在去中心化交易所賽道脫穎而出？

凱投宏觀：高于預期的美國通脹料開啟加息75個基點的大門:6月12日消息，凱投宏觀資深美國經濟學家Michael Pearce在一份報告中稱，5月份美國通脹數據出人意料地上升，這增加了美聯儲在未來幾個月加大加息幅度的可能性。Pearce稱，5月份的數據顯示通脹加速上升至40年高點8.6%，這可能促使美聯儲將加息50個基點的舉措延長至今年秋季，甚至可能導致美聯儲在6月會議上加息75個基點。Pearce表示：“這份報告的細節幾乎沒有跡象顯示通脹壓力正在緩解。”(金十)[2022/6/12 4:19:15]

談了兩個借貸項目，下一個我們來聊聊Uniswap。相比其他去中心化交易所，我對Uniswap情有獨鐘。根據之前十幾年的互聯網投資經驗，顛覆者必定擁有不一樣的體驗。大量長的和中心化交易所一樣的DEX，和中心化交易所相比，在性能，深度等各種交易指標上落后一大截，正在做著契而不舍的追趕，真正的所謂亮點不過是資產的非托管。這些在我看來，很難成為顛覆者。而Uniswap的成功，讓我想起了早期互聯網創業：極簡的團隊，在相當長的開發過程中模式受到大量質疑，居然也沒什么競爭者；產品誕生于創始人的執著和對用戶需求的敏感，上線后發展超乎預期，市場才開始關注原來DEX還可以這么做。

吸引我的另一個點是，Uniswap提供了外匯交換類似的幣幣交易體驗，應該要比買賣股票類似的體驗，更容易被大眾所接受。這個Kyber做的最早，但Uniswap更進一步，用算法自動做市取代了人工做市商。看起來只要中心化交易所提供著充足的流動性，套利者可以很好的將實際價格反映到Uniswap中。此外，Uniswap做市商提供的流動性池，和上面說到的Compound的資金池類似，在我看來是應用智能合約的最佳場景之一。Uniswap目前存在的問題一個是交易滑點過高，特別是對大額交易來說，這限制了使用場景和對價格敏感的用戶人群。另一問題是，幣價波動過大的話，可能使做市商獲得的交易費不足以覆蓋被套利的損失而出現虧損。滑點問題，我看UniswapV2和一些類似的項目都提出了各自的方案，更改現有的價格曲線，在波動不太大的情況下大幅降低現有的滑點。而做市商被套利的問題，可以讓做市商自己也成為套利者，在一定程度上進行規避。做市商各自的算法和規則，可能會讓不同的做市商之間出現盈利分層。這里順帶說下Curve。穩定幣之間的互換，我們認為是剛需。現有中心化交易所也不好解決，0.1%-0.2%的交易手續費，對有美元支撐的大額穩定幣互換來說，成本還是太高了。而且大額的交易價格也很難穩定在1:1。實際上，各類穩定幣的流通和使用場景各不相同，在DeFi里存貸的利率也有差異，Curve這樣的應用有著相當的市場空間。有人會擔心Uniswap的商業模式，擔心該平臺如何獲得收益。我覺得，如果用戶獲取了便利的體驗，做市商又能依靠提供流動性成本很低的獲取交易費，那么作為平臺的Uniswap的捕捉到價值，并不會是難事。下一個大機會：從智能錢包到全球虛擬賬戶

最后想談談智能合約錢包，例如Argent。傳統錢包對區塊鏈的各種概念沒有進行用戶體驗上的包裝，對大眾用戶來說門檻太高。先不說一大堆不能復制不能截屏的助記詞，不知道大家是否有遇到過，小白用戶想向你轉賬ERC20token時，被提示ETH不足時困惑的神情。如果他們沒有直接放棄的話，一般是以下三連問：ETH是啥？為什么轉賬USDT要收ETH，手續費不能收USDT嗎？哪里去獲得小額的ETH作為手續費？然后？一般就沒有然后了。錢包作為大眾進入區塊鏈世界的門戶，其重要性是不言而喻的。而傳統錢包為熟悉區塊鏈的人群開發，對普通用戶不夠友好，用戶轉化成本太高。隨著智能合約錢包的出現，讓我看到了大眾進入的可能性。打開Argent，直觀的感覺是更像一個銀行app，沒有助記詞，私鑰可以通過朋友或者郵箱/手機確認「恢復」。可以方便的接入DeFi進行「理財」和「借貸」，甚至貼心的幫你計算好獲得了多少利息。像不像余額寶？

結合之前談到的美元余額寶的機會，和USDC/PAX與美元互換的便利性，進一步把Token包裝成數字美元，而弱化背后的穩定幣都是有可能的。對用戶來說，這就是個可以獲取更高活期利息的美元余額寶，用戶不用管你背后用的是USDC還是PAX，使用的平臺是Compound還是CeFi，我存進來美元，到時候利息加本金取走也是美元就好了。把這個思路再延伸一步，是否有可能利用數字貨幣，產生一個全球虛擬賬戶的概念？以某種法幣或穩定幣計價，在數字貨幣的世界里進行投資，理財和借貸。當用戶在不同國家使用時，能即時兌換成當地貨幣，進行消費和轉賬，繞開現行的SWIFT和Visa/Master體系，這本身具有巨大價值和潛力。看向未來：這僅僅是一個開始

總的來說，如今的區塊鏈行業，看上去好像只有金融應用落地。這也容易理解，金融是個足夠大足夠傳統的領域，基于互聯網的FinTech要么轉變成了大數據公司，要么由于資金池的人為管理問題而陷入泥潭。互聯網連接一切的特性，被國家和貨幣的邊界所打斷，從本質來講并沒有特別成功的改造金融領域。我期待新的創業者和區塊鏈技術，能實現金融領域的全新改造。現在來看，區塊鏈行業的現狀有點像2008-2009年的移動互聯網，AppStore里充斥著各種成功的小游戲。然而，游戲只是今后十年移動互聯爆發的起點。我想，金融對于區塊鏈來說，也是這樣。

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