機構撤離Lido進行時，stETH風險究竟有多嚴重？_TET

stETH脫錨，價值跌至0.95ETH。

流動性正在枯竭，SmartMoney正在撤出資金，再加上借貸平臺Celsius瀕臨破產的傳聞，這一切可能會引發stETH的大量拋售，我和Messari分析師@Riley_gmi最近一直在研究這個，以下是我們的一些發現。首先，什么是Lido&stETH？

Lido為用戶提供ETH流動性質押服務，用戶可以鎖定任意數量的ETH，然后收到權益TokenstETH用于在DeFi中賺取收益。合并后，每個stETH可正常兌換1ETH。每個stETH只能通過信標鏈的上線來贖回。在那之前，ETH2.0質押合約中的1280萬ETH是不具備流動性的。Lido持有這1280萬枚ETH中的32%

在我們深入研究Celsius的資產負債表并追蹤SmartMoney地址之前，讓我們先看看stETH應該如何定價：正如Lido所說的，stETH錨定ETH，現在市場現在開始重新定價stETH的公允價格。但考慮到這項投資的流動性動態，stETH的價格打多少折扣是公平的？stETH定價應該由以下4件事綜合決定

·當前市場對流動性的渴望程度·當前市場的成交量和流動性·成功/延遲合并的可能性·智能合約風險詳細來說1.對市場流動性的渴望程度

Binance在巴西的供應商獲得支付機構批準:金色財經報道，Binance的合作伙伴Latam Gateway已經獲得了在巴西作為支付機構和電子貨幣發行商運營的許可證。

Latam Gateway公司通過提供與巴西雷亞爾的上下行通道，幫助外國公司在巴西運營。根據該公司的網站，Binance是該國唯一的加密貨幣客戶。其他相關客戶包括游戲相關公司，如Codashop、Moedaz和Game Hollywood。[2023/5/21 15:16:20]

在市場周期的不同階段，對流動性的需求起起落落。當價格上漲，流動性高時，平倉容易，成本低，反之亦然。通過鏈上數據，我們已經看到stETH的大量提款，例如加密金融服務商Amber，他們的錢包地址已經從Curve池中提款了價值超1.4億美元的stETH。這是過去幾天的增長趨勢，或許可以表明更大規模的潛在拋售正在醞釀中。

在這種情況下，最關鍵的供需方要看加密借貸平臺Celsius。如果有人相信Celsius或將被迫拋售大量stETH，那么這會極大地改變我們此前強調的供需關系。關鍵問題是市場能吸收多少，成本又是多少？那么stETH的流動性如何？2.當前市場的交易量和流動性

今天凌晨，池子中的總流動性下降了20%以上，與AlamedaResearch相關的錢包大量拋售，而Celsius也在我發布這些之前提及了這件事。Amber撤出超過1.5億美元stETH流動性的這件事意義重大，很可能只是拋售的預警。這是1.5億美元，可能會在未來幾天內投放向市場。第二點是Curve上的流動性池變得極端不平衡，這種資金池不平衡是危險的，并且會大大增加脫鉤的風險。從Curve上3pool中提取流動性是導致UST崩盤的第一槍。更少的流動性=更多的風險。關鍵是，鑒于stETH的封閉式流動性結構，許多機構和普通參與者正暴露在風險中。那些進入市場的stETH可能會對市場造成重大打擊。3.成功/延遲合并的可能性

加密投資機構Alphanonce在Clearpool推出借貸池:4月27日消息，加密原生交易和投資公司Alphanonce在無抵押借貸DeFi 協議Clearpool上推出借款人池。Alphanonce于2018年成立，總部位于韓國，其為各種客戶和交易對手提供全棧解決方案，涵蓋加速器、投資、流動性提供和交易。[2023/4/27 14:30:32]

倒數第二個風險是信標鏈延遲甚至失敗的可能性，這將對stETH產生影響。正如一些KOL所指出的，stETH類似于ETH期貨。從這個意義上說，如果合并被推遲了，并且在合并后需要6-12個月才能取回ETH，那么鎖定Token會增加流動性成本，這遠遠大于在此期間獲得的收益。4.智能合約風險

拋開需求/流動性/合并風險不談，這之中也存在智能合約風險。根據Nexusmutual上的Lido存款合約的保險成本，定價非常簡單。因此，stETH中的智能合約風險ALONE至少為2.6%，這大致是stETH/ETH目前的折扣。

這說明stETH的風險被嚴重低估了。與stETH定價方式類似的案例是GBTC，因為它們都是封閉式的。如果你想出售你的GBTC頭寸，你必須在二級市場上出售它，因為它是封閉式基金。在它轉換為ETF之前，二級市場是流動性的唯一選擇。如果你想出售你的stETH，你必須在二級市場上出售，直到合并。在這兩種情況下，這種流動性、開放式風險和供需動態都是影響該資產市場公允價值的底層因素。但是在這種情況下，為什么一個以3%的折扣價交易，另一個就以30%的折扣價交易，何況stETH還有Lido的智能合約風險這一因素。Lido的7位投資者創造了與UST類似的局面，他們是a16z、AlamedaResearch、Coinbase、Paradigm、DCG、JumpCaptial和三箭資本。同樣，GBTC的最大持有者之一的Blockfi目前浮虧已接近5億美元以上。

分析：盡管BitMEX再次宕機，機構投資者仍然喜歡該交易所:5月19日，BitMEX再次宕機，加密領域內許多人稱對該交易所失去信任。但Skew數據顯示，按日均百分比計算，BitMEX 1000萬美元的B/O利差降至0.38%，為一個月來最低點。盡管不止一次出現宕機，但這表明交易員仍在該交易所進行交易，或者該交易所的交易員正在結束跟蹤交易，以便不增加價差和減少流動性。

截至發稿時，BitMEX是市場上流動性最強的衍生品交易所，領先于幣安。事實上在5月21日的短暫時間內，后者利差比前者低30個基點，但截至發稿時情況似乎已逆轉。

Interaxis聯合創始人Adam Blumberg稱，造成這種局面的原因是幣安擁有更多散戶投資者，而BitMEX吸引的是機構投資者。盡管經歷交易暫停，但BitMEX的流動性可能意味著機構投資者仍然更喜歡該交易所。（AMBCrypto）[2020/5/23]

這點已經反映到Blockfi的估值上了，BlockFi正在以10億美元估值進行新一輪融資，而2021年3月他們的估值可是30億美元。重點是什么？游戲中的許多大玩家往往是錯誤的，在這種情況下，他們完全錯估了GBTC和stETH的流動性成本，兩者在這種情況下都是流動性黑洞。所以最終，我們認為，這種流動性陷阱的一年質押收益率太低了。也許這個數字應該與GBTC相似，為30%，但不是3%。現在，讓我們看看現在市場上發生了什么：流動性已經耗盡，鯨魚和聰明錢正在出售。聰明錢地址持有的stETH數量在1個月內從160,000stETH下降到27,800stETH。

動態 | 火幣正為機構推出數字資產經紀業務:金色財經報道，火幣在達沃斯世界經濟論壇上宣布，正在啟動其首個獲得許可的數字資產經紀業務Huobi Brokerage，以為其機構客戶提供經紀服務。Huobi Brokerage是火幣于2019年11月成立的以機構服務為重點的全球機構業務（GIB）之下推出的首個產品。火幣發言人表示，Huobi Brokerage的一個獨特功能是該平臺可以與其他交易所和OTC柜臺連接。具體來說，Huobi Brokerage通過智能訂單路由技術與其他加密交易所和OTC平臺集成在一起，以改善價格執行力并提高流動性。[2020/1/22]

事實上，Alameda在本周三2小時內向市場拋售了50,615枚stETH。

很有可能有人故意將錨定拉向stETH的清算價格。加了杠桿的stETH持有者如果沒有足夠的抵押品，將面臨被清算的風險。例如，在stETH=0.8ETH時，2.99億美元將被清算。

這里強調短期。我最終相信人們會很樂意以折扣價購買stETH。但是，當有些機構必須進行拋售時，局勢會略有變化。這個可能必須要拋售的機構就是Celsius。通過執行鏈上分析，我能夠計算出Celsius的資產和負債。總資產34.8億美元，貸款11.1億美元，凈資產為23.74億美元。所持資產的完整明細如下：*注意，這只是他們在DeFi中的資產，沒有人知道他們在其他地方持有哪些加密資產。他們聲稱擁有大約100億美元的TVL，但我只能找到這些。

狂追區塊鏈風口：新基金、傳統機構跑步入場 披露交易直線攀升:2017年新成立的VC中有五分之一與區塊鏈相關，就在本周又有兩家區塊鏈投資基金成立。去年11月至今，區塊鏈領域公開的投資案例超過40個，參與這場投資盛宴的既有硬幣資本、千方基金等新秀，也有真格、IDG等傳統投資機構。[2018/3/6]

這里的重要部分是，Celsius是stETH的巨鯨持有者。事實上，他們是最大的計息stETH持有者。

如果我們具體分析Celsius的ETH持有量，我們會發現71%持有的是非流動性或低流動性類型。5.1億美元的ETH被鎖定在ETH2.0質押合約中，直到合并后才能拿出。7.02億美元在stETH中，無法輕松通過流動資金池退出。

如果Celsius用戶想要贖回他們的錢會怎樣？他們有在贖回嗎？為什么他們在帳戶上激活了「HODL模式」？2021年10月8日，Celsius報告其AUM超過250億美元。Celsius是一家私人公司，僅發布了其19年和20年的財務數據，盡管投資者在各種社交平臺上多次呼吁他們公布新的財務數據，但22年他們并沒有。該公司也沒有發布審計報告。他們在19年和20年都發了，但在21年就沒有。21年12月20日，他們與Chainanalysis合作發布了一份報告，報告證實了自其18年推出以來，用戶在該平臺存款超過76.09億美元，以及提款超42.9億美元的記錄。根據該報告，Celsius在12月20日擁有價值33.1億美元的鏈上資產。該公司報告的管理費用為3500萬美元，比銷售成本高出40%。缺乏透明度讓投資者擔心Celsius有出現擠兌情況的可能性。

該公司目前持有穩定貨幣的債務，而不是持有ETH、BTC和LINK的頭寸，這使他們面臨加密貨幣價格下行的市場風險。如果市場崩盤，他們將面臨債務危機。Terra崩潰后，有7.5億美元的資金流出。5月的最后兩周，該公司有4.5億美元的凈流出。即使我們忽略未報告流出的那一周，Celsius也一共經歷了12億美元的流出。此類資金外流增加了Celsius出現擠兌的風險。下圖顯示了過去5周的資金流出情況。過去5周的總提款額為190kETH。與之前的5周相比，當時Celsius有50k流入。

Celsius的ETH和一般資產一直在經歷大規模撤資。目前，他們已啟用「HODL模式」，該模式可防止用戶從Celsius中提取資金。Celsius的另一個問題是，Celsius的ETH中只有29%是流動的：

1.流動性ETH大多數ETH存入了AAVE(150kETH)和COMP(45k)，兩個頭寸都以LTV約45%的資產為抵押貸款。他們必須先還清貸款，然后才能提取他們的ETH。2.458k的ETH在StETH中Curve上的流動性池，st-ETH與ETH是高度不平衡的，只有250k的ETH對上642k的stETH。如果Celsius要交換所有的StETH，他們只會得到250k的ETH。3.324K的ETH已存入ETH2.0合約，Celsius將至少在1-2年內無法獲得這些ETH-其中158K通過Figment獲得。-剩余166,400通過以太坊基金會ETH2.0合約獲得。此外，他們在Stakehound事件中損失了7000萬美元。然后又在BadgerDAO被盜事件中損失了5000萬美元。除此之外，5億美元的客戶存款在近期的LUNA崩盤事件中灰飛煙滅。那么該如何交易才能在這種情況下獲利呢？

我們已經認真考慮過并聯系了做市商，也搜索過DeFi。你需要找地方借stETH，然后才能拋售，也沒有相關的合約，想從中賺錢有點困難。有兩種主要方法可以做到這一點。1.場外交易市場。如果您是大型機構參與者，您將可以接觸到做市商和經紀人，他們可以用您的ETH抵押品借給您stETH。這對99%的市場參與者來說是不可能的。2.Eulerfinance您可以以4%的持有成本存入ETH并借用wstETH，以在Curve、Uniswap或1inch上出售。交易的盈虧比很好，因為最大的成本是ETH回歸錨定了，你必須償還貸款；這大概會有5-6%的虧損。與UST類似，鑒于stETH與ETH價值超過1:1的上行風險有限，這是一種廉價的市場押注方式。從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買stETH。如果stETH以比GBTC(30%)更大的折扣交易，并且市場上有強迫賣家在攝氏度和其他人。對我們來說，這感覺像是一個將任何ETH持有量轉換為stETH的好機會。從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買stETH。如果stETH以比GBTC(30%)更大的折扣交易，并且市場上有必須拋售的機構。對我們來說，這感覺像是一個將任何ETH持倉轉換為stETH的好機會。原地址

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