虧損厭惡是投資失敗的罪魁禍首_比特幣

虧損厭惡每時每刻都在影響著投資人的決策。

而這種偏見，導致投資人忍受不了割肉的痛，忍受不了短期虧損，浮盈過早落袋為安。經常買在高位，賣在低位。

我們需要通過系統性的方式，強制減少自己暴露在虧損厭惡的影響下。

只有通過大量回測、可靠的投資理念，和系統性的投資框架，投資人才能戰勝自己天生的缺陷，才能在投資的長跑中勝出。

祝開卷有得。

本文來自阿爾法搬運工。

正文開始

很多人說投資是一門藝術，沒錯。量化測試，大數據分析，AI增強，這些都是工具，最后使用這些工具的是投資人本身。再好的模型或者工具，也會因為使用方式的不同，而導致結果達不到預期。大量的研究指出，投資人根本不是理性的。投資人的行為偏見(Behavioral Bias)，每時每刻都在影響著投資人的決策。

比如說，很多投資人總是覺得為什么賬戶總是表現不好？每天登陸進賬戶，怎么總是覺得凈值沒漲幾個點？其實這跟“ 心急水不沸 ”的道理一樣：在現狀和達到預期中間的過程，永遠是煎熬的。當你過于關注現狀，你總是會感覺目標離你很遠。而你的現狀和期望，又會反過來影響你的決策。

我們下面做一個小實驗：

選項 1： 我們一起拋硬幣，正反2面的概率都是50%。如果是正面，你能獲得5000美元，反面的話，你將會損失2500美元。

你會選哪個？

根據諾貝爾獎得主Daniel Kahneman和Amos Tversky的研究結果，82%的人，會選擇選項2。但是根據預期效用最大化理論，理性的投資人能夠算出選項1的預期回報是$1250美元，而選項2是$1200美元。

FTX已提交重組計劃，擬重啟離岸交易所以彌補客戶虧損:8月1日消息，FTX用戶聯盟發推稱，FTX已提交重組計劃，關鍵點包括所有非客戶索賠（例如IRS）都將被之后處理、FTT索賠將被清零、重啟離岸交易所以彌補客戶虧損。[2023/8/1 16:10:32]

那么號稱是“理性”的投資人為什么還會選擇預期回報較小的選項呢？

總的來說，投資人在面對眾多選擇的時候，盡管這些選項的預期效用幾乎相等， 但是投資人會更不傾向于選擇確定性更低的選項。

這就是著名的展望理論(Prospect Theory)，又稱作虧損厭惡( Loss Aversion )。

我們為什么在投資中把虧損厭惡稱作是一種投資人缺陷(Investor Bias)呢？

很多人會說，我對虧損保持戒心，這很正常也很符合邏輯啊？是的，如果投資人能在眾多的選項面前，客觀有效地評價每一種結果，在預期收益最大的前提下，有效低控制虧損，這當然是最好的了。

但是在實際上，由于市場價格每天都會波動，在虧損厭惡的影響下，投資人能夠做出最優決策概率被大打折扣。

再來2個小實驗：

實驗1： 你在100塊的時候買了一只股票，結果這只股票跌到了80塊。現在你有2個選項：

實驗2：你在100塊的時候買了一只股票，結果這只股票漲到了120塊。現在你有2個選項：

這次你又會選哪個？

80%以上的投資人在實驗1里，會選擇選項2 - 繼續賭一把；然而在實驗2里，近80%的投資人會選擇選項2 - 獲利離場。但是在數學上，不管是實驗1還是實驗2，每個實驗里的2個選項的預期回報都是一樣的。

扎克伯格：盡管虧損，但仍將專注于元宇宙開發:金色財經報道，Meta Platforms Inc. 首席執行官扎克伯格表示，盡管負責開發元宇宙的部門報告一再出現數十億美元的虧損，但并沒有放棄對元宇宙的關注。（forkast.news）[2023/4/27 14:30:15]

所以對于理性的投資人，每個實驗的選項都是無差別的，那么為什么投資人在不同的條件下下會有這么明顯的選擇偏好呢？

收益的帶來的快樂，在感受上小于損失帶來的痛苦；預期回報為正時，投資人會選擇風險更小的選項，為負時，會選擇風險更高的選項。

這種由于虧損厭惡帶來的決策偏見，對投資人有3種最直接的影響：

第一，忍受不了割肉的痛- 該割肉的時候不割肉，沒有止損的機制，導致往往將股票賣在最低點。

第二，忍受不了短期虧損- 發現價值股后，該堅定持有的時候不堅定，導致無法獲得價值回歸的增值。

第三，浮盈過早落袋為安- 該追漲的時候不追漲，一波10%行情來了就跑，然后在市場漲到高位的時候，忍不住又跑進去。

股市里“7輸2平1盈”，虧損厭惡的影響會在這以下3種情況中被加倍地放大：

“心急水不沸” -頻繁地查看賬戶，導致過多的暴露在厭惡虧損的影響中。

“心急水不沸”- 盯盤越多，心里虧損越多。

我們接下來再做一個測試，看看根據虧損厭惡理論，頻繁查看倉位會對投資人帶來多大的負面影響。

測試假設

虧損到底有多痛苦？根據虧損厭惡理論，虧損帶給投資人痛苦的感受，是盈利帶來的快樂的2倍。ISO(國際組織部標準)規則22222號 - 個人財富規劃標準，也認可了此結論。有多少的機會看到虧損？頻繁查看倉位虧損狀況的投資人，比少頻繁查看的投資人，更容易受到虧損厭惡的影響。如果我們每天看看盤倉位，一年就有252天的時間會在盈利的快樂和虧損的痛苦間游走。

Celsius未向客戶報告8億美元虧損，其CEO曾套現超6800萬美元:1月31日消息，據一份法庭破產報告顯示，加密借貸機構Celsius未向客戶報告8億美元虧損，其CEO Alex Mashinsky曾套現超6800萬美元。

據破產審查員表示，到2021年6月，Celsius三分之一的機構貸款組合完全沒有抵押，超過一半的抵押品不足。報告還顯示，2021年，Celsius對Grayscale、KeyFi、Stakehound 和 Equities First Holdings的投資造成的8億美元虧損，但其沒有未在虧損發生之后向客戶報告此事。此外，報告還顯示Celsius創始人兼首席執行官Alex Mashinsky通過出售CEL代幣套現至少6800萬美元。（The Block）[2023/1/31 11:38:50]

測試規則

查看倉位的頻率分別為每天，每周，每月，每季度和每年。在每次查看倉位的時候，計算這個周期中的表現：日回報，周回報，月回報，季回報，和年回報。當這個周期的總回報為負的時候，我們將這個損失加倍；如果為正的話，回報不變比如現在是2017年3月底，我看了一次倉位，發現從2017年1月到現在，我的回報為負5%，那么我的"心理回報" 在這個季度中，就為負10%。相反，如果為正5%，那么我的心里回報還是為正5%。

基于標普500的真實回報和心理回報

這個圖是什么意思呢？藍色實線是標普500的買入持有回報，剩下的虛線為模擬的心理回報。紅色虛線代表的是如果你每天都查看倉位，根據虧損厭惡理論，你心理上感受到的回報，綠色虛線是每周看一次，紫色虛線代表的是每月看一次，淺藍虛線代表的是每季看一次，黃色虛線代表的是每年看一次。

比特幣礦企Marathon Digital Q3凈虧損7500萬美元:金色財經報道，比特幣礦企 Marathon Digital 第三季度凈虧損 7500 萬美元，而此前預計虧損僅為 1870 萬美元。據報道，比特幣價格調整和采礦難度增加是 Marathon Digital 虧損的主要原因。（The Block）[2022/11/9 12:35:57]

如果你從1989年1月開始買入標普，然后完全忘記投資這件事，經過28年到2017年5月，當你再次登入的時候，會發現你當初投資的1塊錢，已經變成了16塊，年化收益率近9.5%。更重要的是，你在28年的時間內只看過倉位一次，穿越了無數的周期，心理上完全沒有受到虧損厭惡的影響。

我們的目的不是叫大家這一輩子只看一次倉位，而是要從實驗上指出：查看倉位的次數越多，你在心里和情緒上受到市場波動的影響就越大。

每月、每周、每天查看，都會對你心里上的回報產生非常負面的影響，經過28年后，雖然實際回報是正的，你的心理回報將會是負的。

如果減少看盤頻率，只是每季或者每天查看倉位的話，你的心理回報在經過28年后，還是正的。

基于上證綜指的真實回報和心理回報

換到上證綜指上，頻繁查看倉位加上虧損厭惡的效應就更加明顯了。因為上證是典型的熊長牛短，加上市場的波動性很大，每次查看倉位的都會受到市場波動的影響。

只有每年看一次，心理上能夠勉強的在16年內收正。如果你每天查看倉位，天天盯盤，28年內就是7400個交易日，就有7400次機會暴露在虧損厭惡的陷阱中，7400次機會可能做出不理智的決策。

薩爾瓦多持有的比特幣目前已虧損5250萬美元:6月15日消息，薩爾瓦多持有的比特幣資產目前的價值為5150萬美元，該國自去年9月將比特幣作為法定貨幣以來，已為其國庫投資比特幣1.04億美元。也就是說薩爾瓦多持有的比特幣資產現已虧損5250萬美元。

據悉，該國總統Nayib Bukele購買了10次比特幣，共持有2301枚比特幣，平均購買價格為45171美元。

此前消息，薩爾瓦多財政部長Alejandro Zelaya表示，比特幣損失對國家財政狀況構成極小的風險，并指出該數額不到政府預算的0.5%。（CoinDesk）[2022/6/15 4:28:51]

“短視的投資周期” - 期限越短，虧損概率越高。

時間是把殺豬刀，如果投資人沒有較長的投資期限，很容易陷入經常虧損的境地。我們先拿標普500的歷史數據做個測試，看看在不同的投資期限下，風險和收益的狀況。

下圖中我們用標普500指數，從滾動連續1年的投資期限，一直計算到滾動連續10年。滾動連續1年期的意思是，從1936年到2017年，投資人連續投資標普500指數12個月，每個月都做再平衡，每個月都往前滾動；滾動連續10年期意思是，80年的歷史上，投資人連續投資標普500指數120個月，每個月都做在平衡，每個月都往前滾動。如下圖所示：

要強調的是，我們這里所說的連續10年期，不是買入持有10年就完事了，而是投資人堅持這個投資標的10年，每個月都需要做再平衡，考量的是投資人能否堅持投資的韌性。

可以看出，隨著投資期限的拉長，在沒有大幅損失平均年化收益率的情況下，年化收益率的波動率持續下降：連續1年期平均年化收益率的波動率為20%，而連續10年期平均年化收益率的波動率為6%。

我們假設回報的分布為標準正態分布，這樣就可以倒推出每個期限內，出現虧損(年化收益率小于0)的概率。可以看出，隨著年化收益率的波動率的快速下降，平均虧損概率也呈快速下降的趨勢：從1年期里28%的虧損概率，下降到10年期里的3.6%。

下面的圖更加直觀地描述了投資期限長短的影響。越短的投資期限波動性越大，較長的投資期限可以降低波動率并且增加贏面。

我們再拿上證綜指的回報測試一下。投資周期長短的影響更加明顯：如果平均只持有1年上證綜指，平均年化收益率的波動率達到了爆表的92%！而且平均虧損概率近38%。

雖然1年期的平均年化收益率有29%，但這是以犧牲波動率和勝率為前提的，很多投資人都無法承受這么大的風險。特別是在虧損厭惡的作用下，這種負面的影響會被成倍的放大。

同樣的，如果我們把投資期限拉長，堅持做長期投資，年化收益率的平均波動率將會大幅下降。

平均持有10年的話，年化收益率的波動率下降到了6.4%，虧損概率也只有7%。雖然年化回報只有9%左右，但是10年的復利，可以讓1塊錢，變成2塊4毛5。

試問有多少投資人10年期的年化收益率能達到9%？

“過于單一的投資” - 配置越單一，波動性越高。

我們在之前的文章中也反復的強調過資產配置重要性，資產配置是唯一的免費午餐：只要把相關性較低的幾種資產組合起來，就能的達到降低波動性和提高勝率的效果。比如最簡單的60/40組合(60%股票 + 40%國債)。

標普500 + 美國10年國債， 每月再平衡

降低波動率，就能降低面對虧損厭惡的次數。

我們以60%上證綜指 + 40%中國國債全市場指數，每月再平衡，來做一個簡單的資產配置組合，用不同的投資期限來看看這個配置對抵消虧損厭惡負面影響的效果。

從投資風險的角度來看，配置了國債后的資產組合風險明顯降低，不管是持有1年，還是持有10年，都有較大的改善，虧損概率明顯下降。

從投資收益的角度來看，如果投資人能夠堅持一個超過5年期的投資計劃，與持有單個資產相比，可以說是在沒有過多地犧牲年化收益率的前提下，降低了心理上的投資負擔：單純投資于上證指數，如果連續持有超過5年，其平均年化收益率為6.7%左右，而簡單的60/40的資產組合，也有6.7%左右。

最后

虧損厭惡(Loss Aversion)每時每刻都在影響著投資人的決策。投資人在有浮盈時，會更多的偏向確定性高的選項，希望能夠保住盈利；而在有浮虧時，往往會偏向確定性低的選項，希望能夠賭一把，賺回來。

而這種決策上的偏見，導致了投資人忍受不了割肉的痛，忍受不了短期虧損，浮盈過早落袋為安。經常買在高位，賣在低位。

虧損厭惡可以說是很多其它的投資行為偏見的誘因：由于不能正確的權衡每種投資選項，投資人不敢輕易嘗試，也不敢輕易放棄。在投舉棋不定之時，遭受壓力，往往容易尋找最近的記憶(Availability Bias)，忽略了全盤的數據；或又過度自信(Over-Confident)，或又盲目跟風(Herding)，做出草率的決定；又或是單純的尋找某種參照物(Anchoring)，以求做出快速的決策。

從主觀上，我們需要清楚地認識到自己行為偏見(Behavioral Bias)，以求更好地作出投資決策。從客觀上，改變自己大腦思考的方式是非常困難的，所以我們需要通過系統性的方式，強制地減少自己暴露在虧損厭惡的影響下。

少看盤，多看書；少投機，多配置；不要過于關注當下。通過實證研究，加強自己的投資信心，將投資期限拉長，以求降低虧損的概率，并且減少做出不理性決策的機會。

只有通過大量的回測、可靠的投資理念，和系統性的投資框架，投資人才能戰勝自己天生的缺項，才能在投資的長跑中勝出。

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