重新理解 Compound 價值：它的護城河在哪里？_UND

本文發布于Unitimes獨角時代公眾號，撰文：BenGiove，Bankless撰稿人，編譯：南風

傳奇投資者、嬰兒潮一代的沃倫·巴菲特(WarrenBuffet)有一句名言：「短期來看，市場是一臺投票機，但長期來看，它是一臺稱重機。」

巴菲特的這句話適用于任何市場，加密市場也不例外。加密市場似乎不斷地從一件令人興奮的事情轉移到另一件，無論是狗狗幣、模因幣(memecoins)還是其它無聊的效仿者。

也許沒有哪個項目比Compound更容易受到這種心態的影響。盡管COMP是DeFi領域最元老級的項目之一，也是最杰出的貨幣市場之一，但它可能是DeFi藍籌股中討論最少的代幣。導致這種現象似乎沒有明顯的原因：深入研究該協議就會發現它和這些其他代幣一樣有趣。

讓我們來看看投資者可能錯過了什么，以及COMP在你的投資組合中是否值得考慮。

Compound是什么？

Compound是以太坊上的一個貨幣市場。用戶可以存入資產來賺取利息，然后這些存款可以被用作抵押品來進行借款。在Compound協議中，存款人(lenders)和借款人(borrwoers)的利率是通過算法確定的，根據協議中資產的供求比而變化。

這是以資產利用率(utilizationrate)的形式來表示的，利用率衡量了一項資產的基礎流動性被借走了多少。協議本身會抽取借款人支付的一部分利息作為儲備金(reserves)，在協議資不抵債的情況下用作后盾。

為了允許在全球范圍內無須許可地使用該協議，而不需要評估參與者的信譽度，在Compound上的所有借款都超額抵押的。當用戶的抵押品價值低于某一臨界值時，第三方就有資格折價購買(清算)用戶的抵押品。

雖然相對簡單，但Compound為DeFi用戶提供了有價值的服務，提供了大量的可選選項，使他們能夠以各種不同的方式利用自己的現有資產，例如：

杠桿做多

做空

在不觸發應稅事件的情況下獲得流動性

通過借入資產來進行收益耕作

Compound的護城河

與其他任何企業一樣，DeFi協議也在尋求建立自己的競爭優勢(或護城河)，這樣它們就可以既在牛市中茁壯成長，又能在熊市中生存下來。

Compound已經證明能夠做到這一點，有幾個不同的原因：

品牌

Circle因避免陷入美國債務違約風險重新調整USDC儲備組合:5月11日消息，USDC穩定幣發行商Circle首席執行官Jeremy Allaire在接受采訪時表示，Circle調整了支持USDC的儲備組合，以支持短期美國國債，從而避免陷入潛在的美國債務違約。Allaire表示，該公司不再持有6月初以后到期的美國國債。

貝萊德管理的Circle Reserve Fund披露的信息顯示，該儲備基金目前所持債券最遲于5月31日到期。根據CoinGecko的數據，截至周三，USDC的市值約為300億美元。

據悉，美國總統拜登和國會高層周二就提高31.4萬億美元債務上限而舉行的面對面會談未能打破僵局，三周后美國就有可能被迫陷入前所未有的債務違約。不過，拜登和國會高層周五將再次會面以繼續討論，而且雙方都極力強調美國不會出現債務違約。（彭博社）[2023/5/11 14:56:22]

其中一個關鍵原因是Compound擁有一個非常強大的品牌。在世界一流的DeFi團隊的領導下，Compound已經獲得了DeFi領域中最安全和最經過實戰測試的協議之一的聲譽。

該項目從未被黑客攻擊或利用過，幸存于2020年3月的「黑色星期四」、2020年12月的一次預言機故障以及最近的2021年5月的市場暴跌。該項目在上架新資產方面的保守做法進一步增強了用戶之間的信任。

目前Compound只支持11種資產，遠低于?Aave?(上架26種資產)和?CreamFinance?(上架80種資產)等競爭對手。雖然這可能會招致一些投資者批評Compound「行動緩慢」，但我們必須認識到，這種有限的資產選擇降低了資不抵債的風險，因為貨幣資產池的存款人需要承擔其中所有資產的風險。

可用作抵押品的資產數量是一個可以調整的變量，雖然更多的資產對用戶意味著更多的選擇，但也意味著更多的風險。Compound選擇了更少的資產和更少的風險。

集成

Compound如此成功的另一個原因是，該協議是?DeFi中集成最廣泛的協議之一，Zerion、Instadapp?和?DeFiSaver?等項目為高級用戶提供了與該協議交互的方式。這些伙伴關系為Compound帶來了其他協議可能缺乏的功能。值得考慮的是，與競爭對手相比，Compound選擇成為一個降低風險的貨幣市場，這使得它成為DeFi可組合性中的一個更有吸引力的貨幣樂高積木。

創建貨幣市場的難度

為什么你很少聽到Compound被分叉(除了CreamFinance和幣安智能鏈(BSC)上的Venus)的原因是：管理一個貨幣市場需要很多工作。

SushiSwap：xSushi費用重新分配至金庫的提案已被撤回:12月8日消息，SushiSwap新任CEO在治理論壇上更新，考慮到來自社區討論的反饋意見，此前發起的費用重新定向的提案已經被撤回，本周稍晚時將重新發布新版提案以供討論。

此前報道，Jared Grey在SushiSwap社區發起一項新提案，將Kanpai設置為100%的費用轉移到金庫多重簽名地址，這可將支付給xSushi持有者的所有費用重新定向到金庫，為其運營提供資金。[2022/12/8 21:29:28]

在評估要上架的新資產、確保清算運作正常、以及調整抵押品和儲備金系數等風險參數之間，貨幣市場需要一個活躍、積極和以長期為導向的社區才能正常運作。

除了管理之外，貨幣市場還需要流動性，因為市場中鎖定的資本越多，市場能夠提供的借款量就越多。與DEXs(去中心化交易所)不同的是，由于這些貨幣市場是超額抵押的，這些協議在資本效率方面與Uniswap、SushiSwap或Curve幾乎不一樣。

這是為什么Compound和Aave幾乎沒有面臨競爭的一個主要因素：在眾多不同的資產中吸引大量流動性并不容易。除非提供…

收益耕作

談到Compound的成功，如果不提DeFi寒武紀大爆發的關鍵驅動力--流動性挖礦，那就太過疏忽了。

Compound的流動性挖礦計劃是一個傳奇，因為在2020年6月，該協議開始向用戶分發COMP代幣，這推動開啟了DeFi2020盛夏熱潮。雖然Compound不是第一個實現流動性挖礦機制的項目，但事實證明流動性挖礦對于Compound和整個DeFi的發展都是一種不可思議的催化劑，Compound協議的TVL(鎖倉總價值)在5個月內增長了近10倍。所有的DeFi協議都緊隨Compound的腳步，這一事件(即流動性挖礦)改變了整個DeFi行業的發展軌跡。

雖然質疑流動性挖礦的長期可持續性以及該計劃結束后會發生什么是合理的，但在某種程度上，無論牛市還是熊市，資本都將具有粘性，因為隨著DeFi參與者尋求獲得協議的本地代幣，他們將有永久的動機使用該協議……只要本地代幣具有市場價值。

代幣經濟學

目前，授予COMP持有者的唯一權利是治理。與競爭對手Aave不同，COMP在底層協議的功能中沒有扮演任何角色(比如，COMP持有者無法捕獲協議產生的收益，而Aave本地代幣AAVE允許持有者通過質押的方式來保護協議并捕獲AAVE代幣增發獎勵和協議費用)。相反，COMP更類似于我們在TradFi(傳統金融)中看到的一種不支付股息的股權。

Kava社區通過重新分配KAVA獎勵的最終投票:金色財經報道，據官方推特消息，Kava社區已通過重新分配KAVA獎勵的最終投票，用戶可以通過向HARD Protocol、Kava Swap等Kava產品提供USDX獲得KAVA獎勵。[2021/6/10 23:28:43]

盡管如此，一些投資者竟然完全忽略了代幣經濟學。

特別是Compound，需要注意的一個重要指標是其供應計劃。

上圖：COMP的供應計劃，圖源：Messari

COMP的供應上限為1000萬枚，分配方式如下：

42.3%(4,229,949COMP)分配給協議用戶(4年釋放完)

24%(2,396,307COMP)分配給CompoundLabs公司的股東

22.25%(2,226,037COMP)分配給創始人&團隊(4年解鎖)

3.72%(372,707COMP)分配給未來的團隊成員

7.75%(775,000COMP)分配給社區用于通過其它方式推進治理

盡管有固定的1000萬代幣總供應量，COMP的流動通脹率(即預計12個月之后的COMP供應量除以當前的供應量)為?30.57%。

這是一個很高的數字，尤其是考慮到只有29.6%的增發量會流入到該協議的儲備金庫中(這部分代幣實際上是從流通中移除了)，而剩余的70.4%的COMP通過流動性挖礦直接分配到公開市場中。

雖然COMP的分配有助于該協議吸引和維持流動性，但也給代幣本身的價格帶來了下行壓力，因為收益耕作并立即賣出COMP代幣的用戶給它帶來了持續的賣壓。這可能是為何COMP代幣的表現相對于ETH表現不佳(COMP今年迄今只上漲了61%，而ETH今年迄今上漲了152%)，而其它DeFi藍籌股(如MKR和UNI)的表現則優于ETH。

在熊市期間，這種情況甚至很有可能加劇，因為此時收益耕作者們會沒有什么動機來維持COMP獎勵的價值，從而進一步推低價格。雖然COMP的分配量在未來三年內將會減少，但由于沒有根本性的供應量下降來幫助緩沖這種沖擊，Compound的代幣經濟學并不是特別「熊市友好型」。

治理

治理或許是DeFi中最重要但討論較少的方面。盡管在許多情況下，治理是直接授予代幣持有者的唯一權利。

這種討論較少的情況令人驚訝，因為治理是一個能夠創造或破壞一個項目的領域。如果沒有合理的治理系統和活躍的參與者社區，協議可能會自我蠶食，無法適應不斷變化的DeFi環境。對于投資者來說，這也可能是一個警告信號，因為治理論壇上的低活躍度和低投票率可能是一個項目社區不參與治理的警告信號。

以太坊2.0測試網Medalla驗證者參與率若無法回升，會考慮重新部署存款合約:以太坊2.0客戶端執行團隊PrysmaticLabs發布了針對測試網Medalla現時鐘bug的分析報告，以太坊開發人員benjaminion總結表示，8月14日晚間幾分鐘之內，活躍驗證者從22000降低到5000左右，網絡中約80%的驗證者消失，事件起因是時鐘同步(clocksync)出現問題。Prysm客戶端的配置使用了Cloudflare的Roughtime來計算時間。目前為止，網絡正在逐漸恢復，Prysm和Lighthouse的新版本正繼續構建信標鏈，未來會繼續優化Teku，減少其在同步時所需的資源。但客戶端之間沒有發生共識失敗，網絡恢復時所有客戶端都能就鏈頭狀態達成共識，信標鏈不會從根本上失敗，也不需要進行任何硬分叉。目前，所有客戶端團隊都在致力于強化客戶端，使其能夠應對極端的網絡情況。預計在接下來的幾天內能使Medalla恢復到正常狀態，可能會對所有驗證者的余額產生影響，也會有一些驗證者面臨削弱。如果網絡能正常運行，但驗證者參與率還是無法回升，可能會考慮從頭開始重新部署存款合約。[2020/8/18]

那么，Compound的治理如何呢？

首先，Compound項目的治理是完全去中心化的。COMP持有者保持對協議的完全控制，因為只有通過Compound社區治理系統才能對該協議進行更改。

Compound的治理系統非常簡單：COMP代幣持有者可以將他們的投票權委托給自己，或者委托給他們選擇的地址。當某個地址的COMP持有量或被委托量至少達到100,000COMP(相當于1%的總供應量)時可以創建治理提案。當某個治理提案被創建之后，該提案將進入2天的審查期，之后開始投票。投票為期3天，如果多數人投票支持該提案，且至少有400,000COMP支持該提案，則該提案將在CompoundTimlock合約中排隊，并可在2天后實施。總的來說，Compound協議的任何更改都需要至少一周的時間。見下圖：

Compound的這種治理系統已成為行業標準之一，被Uniswap、Gitcoin、PoolTogether等其他大型項目采用。

雖然Compound本身的治理一直都非常活躍，自治理啟動以來，已經對49項提案進行了投票(相比之下，其他藍籌股如Aave已經對18項提案進行了投票，而Uniswap目前僅對5項提案進行了投票)，但決策過程一直集中在一小部分COMP持有者。

首先，46%的COMP供應由Compound團隊和投資者(股東)持有；然而，他們經常在投票中棄權。此外，Compound治理提案的投票率和參與度都非常低，只有0.55%的COMP持有者參與了治理，當然不僅僅是Compound有這樣的問題。

BTC合約多空持倉人數比為0.9 市場做空人數重新占優:截至4月28日10:30，根據OKEx交易大數據，BTC合約多空持倉人數比為0.9，市場做多人數繼續下降，做空人數重新占優；季度合約基差和永續合約資金費率均為負，空方勢力有所反撲；而合約持倉總量再次站上500萬張之上，主動交易性比較正常，市場熱度相對平穩；BTC合約精英持倉方面，做空賬戶比為53%占據優勢，多頭持倉比為20.64%占優，精英賬戶多空雙方出現分歧，需繼續關注大戶持倉變化情況。[2020/4/28]

有幾個原因可以解釋為什么會出現這種情況，比如人們很難跟上提案的進度，以及鏈上投票帶來的Gas費用。然而，這確實說明了雖然Compound是一個去中心化的協議，但它的治理尚未達到同樣的閾值。

值得注意的是，DeFi中的代幣民主并沒有1:1轉化為我們所熟悉的傳統民主。在DeFi協議治理中，缺乏選民的參與可能表明代幣持有者之間存在共識，因為如果你支持的提案的軌跡表明它將會被接受，那么你參與投票的動機幾乎為零。

高投票率更可能發生在一個有爭議的協議升級，因為這會影響所有利益相關者，并激勵他們拿出他們的私鑰進行投票。

協議表現的指標

與股票相比，評估建立在公共區塊鏈基礎上的加密資產的一個美妙之處在于，我們能夠訪問和分析無限的實時數據庫。與傳統企業季度(財報)等待時間和企業管理層精心挑選的一系列指標不同，DeFi投資者可以準確地驗證DeFi協議表現如何。

我們來看看Compound。

上圖：Compound協議中的TVL(鎖倉總價值)變化情況。圖源：DeFiLlama

上圖中，乍一看，該協議在2021年似乎增長迅速。協議中的?TVL(鎖倉總價值)從19億美元增至59億美元，增長了210%；借款總量從18億美元增至51億美元，增長了183%。

這些指標表明，盡管以太坊L1上的Gas費用很高，但用戶對利用該協議提供的借款功能的需求依然強勁。這種需求可能來自于2021年上半年的牛市，因為當價格上漲時，市場參與者承擔風險的意愿更大，將借入更多資金。

雖然這些數字表面上看起來很棒，但深入研究數據就會發現，這一增長并不是乍一看所看到的那樣，當以ETH計價時，Compound協議中的TVL僅同比增長了15.1%，從270萬ETH增加到310萬ETH。見下圖：

上圖：Compound協議中的TVL以ETH計價時的變化情況。圖源：DeFiLlama

最近幾個月，Compound的主要競爭對手Aave也搶占了其市場份額。雖然Compound的未償還債務在今年年初時占到了DeFi借貸協議三巨頭(Compound、Maker、Aave)未償還債務債務總量的48.5%，但自那以后Compound的這一比例已降至28.4%。與此同時，Aave的未償還債務份額從18.2%增加到了39.5%。見下圖：

圖源:DuneAnalytics

形勢發生轉變的原因很明顯：自從今年4月?Aave啟動了自己的流動性挖礦計劃，導致這兩個DeFi協議之間的資本急劇遷移，Compound就開始失去市場份額。雖然Aaves的流動性挖礦計劃在今年7月份結束后會發生什么還有待觀察，但這表明這兩個協議之間的資本競爭仍然激烈。

我們也可以從用戶指標中看到Compound增長的停滯。盡管在2020年DeFi夏季和冬季期間，該協議在與之交互的唯一地址數量方面經歷了快速增長，但其用戶增長已在2021年趨于穩定。見下圖：

圖源:DuneAnalytics

雖然這更像是對昂貴的以太坊L1Gas費用(而不是Compound本身)的控訴，但這確實是一個值得關注的領域，特別是由于該項目目前沒有部署到任何以太坊L2擴容解決方案的計劃。

擴容策略

在當前可以選擇使用使用特定于應用程序的Rollups(就像Loopring和dYdX那樣)的道路之際，Compound卻選擇創建一條自己單獨的區塊鏈--Gateway。這條獨立的區塊鏈將允許用戶借入任何其他鏈上的任何資產，而Gateway本身通過權威證明(PoA)共識由COMP持有者治理。更多關于Gateway的架構請?參閱。

雖然Gateway是一個雄心勃勃的愿景，有可能極大地增加該協議可以獲得的收入，以及治理的價值，但它可能會在短期內給Compound帶來問題，因為這會導致他們錯過通用的擴容方案帶來的增長機會。例如，Aave在Polygon(以太坊側鏈)上部署的兩個月內，其TVL已經增長了逾22億美元，使得該協議在Polygon的借貸市場上建立一個虛擬的壟斷。這已經被證明是一個錯失的機會，無論是從競爭角度還是從市場營銷角度來看，因為新用戶通過Polygon被引入了Aave而不是Compound之中。

然而，值得重申的是，Gateway的潛力是巨大的。例如，有人猜測，該鏈將自己定位為能夠與央行數字貨幣(CBDC)互操作。

協議收入

DeFi協議及其本地代幣的一個顯著特征是它們產生現金流的能力。

正如我們之前討論過的，Compound通過從借款人支付的利息中抽取一部分來產生收入，這些利息現在被用于建立儲備金(Reserves)以支持該協議。

意味著協議收入最終由兩個因素決定：

利率，這取決于資產的供求關系

儲備金系數(ReserveFactor，即協議抽取借款人支付的利息的百分比)，這根據資產的不同而決定(Compound協議中，不同資產有著不同的儲備金系數)

雖然目前這種收入來源并非由COMP持有者或者該協議的儲備金庫利用，但這種情況將來很可能會改變。

通過這種模式，Compound在所有的DeFi項目中創造了第三大累計收入，在過去一年中該協議總收入超過2.16億美元，其中協議的存款人(資產提供者)收入1.91億美元(占89%)，儲備金收入2400萬美元(占11%)。見下圖：

上圖：綠色部分表示Compound協議的存款人每天的總收入，藍色部分表示Compound協議的儲備金每日的總收入。圖源：TokenTerminal

深入分析總收入的構成，我們可以看到，Compound協議的絕大部分收入，也即80.9%，來自于三大穩定幣市場：DAI、USDC和USDT，分別占37.4%、37.0%和6.5%。見下圖：

上圖：過去180天內，Compound平臺上的各個市場每日產生的收益增長情況。圖源:TokenTerminal

這似乎是有道理的：穩定幣幾乎總是利用率(即借款需求)最高的資產，這意味著支付給穩定幣的利率是最高的。記住，從貨幣市場上借入(borrow)資產意味著你實際上是在做空該資產，至少到目前為止，許多DeFi用戶一直在猶豫是否要承擔這個風險。

這也強調了一個事實，即收入高度依賴于借款需求，這與更廣泛的加密市場的表現有很強的相關性(見下圖)。本質上是：當價格上漲時，借款需求增加，進而帶來收入增加。反之亦然，當價格下跌時，借款需求減少，收入也減少。

上圖：藍線表示**COMP完全稀釋后的市值過在去180天內的每日變化情況，綠色柱狀圖表示Compound協議的收入在在去180天內的每日變化情況。可以看出二者的相關性較強**。圖源:TokenTerminal

我們可以從Compound協議每日的收入看出這一點：在一個多月的時間里，當前Compound的日收入較5月份市場崩盤前的峰值下降了超過71%。

話雖如此，重要的是要記住，當涉及到確定歸入Compound儲備金(或未來可能歸入協議和COMP代幣持有者)的收入時，利率并不是唯一的因素，因為還需要考慮儲備金系數(ReserveFactor)。

儲備金系數，也即抽取借款人支付的利息的百分比，在決定有多少收入歸入和組成儲備金(Reserves)方面起著重要作用。

上圖：撰文時，Compound協議中的DAI市場的存款利率為2.53%，借款利率為4.18%，儲備金系數為15%，DAI市場的資產利用率是71.76%

例如，如前所述，隨讓DAI市場和USDC市場在Compound協議中收入中的占比幾乎相同(分別占37.4%和37.0%)，但由于DAI市場的的儲備金系數為15%，因此DAI市場抽取的儲備金占歸入協議儲備金利息的?55%，而由于USDC市場的儲備金系數為7%，僅占?26%。

這種差異為Compound的收入動態增加了一個有趣的細節，因為這說明了儲備金系數代表了一種定價權。例如，在熊市，Compound可以提高儲備金系數，以幫助抵消由于利率下降導致的較低的協議收入水平。雖然人們通常認為，DeFi費用正在競相降到最低，但鑒于創建貨幣市場的障礙，貨幣市場的競爭有限，因此，按理說，相比于面臨一連串競爭對手的DEX(去中心化交易所)，Compound有更大的機會「提高價格」。

總結

Compound是一個自相矛盾的項目。雖然流動性挖礦在最初推動其增長方面非常成功，但這是以給COMP代幣價格帶來下行壓力為代價的。也許從長遠來看，這將有利于COMP的分配，進而有利于該協議的去中心化，但只有時間會告訴我們答案。

此外，隨著該協議將相當大的市場份額拱手讓給了Aave，這種增長現在基本上已經趨于穩定。此外，盡管該協議本身是去中心化的，但一小群參與者對其治理產生了過大的影響。最后，雖然該項目有一個雄心勃勃的擴容計劃(Gateway)，但規避通用的擴容解決方案已經導致該協議錯失了增長的機會。

然而，Compound仍是DeFi內部的主導力量，并將繼續保持這一地位，因為其品牌、流動性、集成以及運行一個貨幣市場的難度為其筑造了一條寬闊的護城河。此外，該協議是一棵搖錢樹，擁有所有DeFi企業都覬覦的特性：定價權。

是的，它并不完美。但是COMP確實值得一談。

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