一文讀懂 DeFi 本息分離類固收產品的收益代幣設計機制_ECT

撰文：KentonPrescott，SenseFinance創始人、前MakerDAO集成工程師

編譯：PerryWang

DeFi是提供一系列產生收益活動的大本營，例如借貸、抵押和協議紅利。由于以太坊的可組合性，用戶從一個營利活動轉移到另一個通常就像在代幣之間互換一樣容易。這些產生收益的資產代表了產生收益活動的一部分，每種資產都帶有獨特的、實時兌現的浮動現金流，通常以年收益率(APY)來衡量。典型例子包括?Compound的cTokens?和?Uniswap?LPshares。

賺取可變利率很簡單，但所得有限。目前，希望對沖利率波動來管理風險或從利率變動中獲利的用戶得不到充分的服務。

很多項目正在積極努力填補這一空白——這些固定收益協議，或那些支持?固定利率?和交易未來收益的協議，主要分為三大陣營：

分級/結構化產品(BarnBridge、Saffron、88mph)

零息債券貸款協議(Notional、Yield、Hifi、?UMA)

本息分離協議(Pendle、Element、Swivel)

我們將專注于本息分離協議——這類協議將產生收益的資產分解為其本金和收益部分，將本金和收益分別打包成有固定到期日的固定收益資產。

CZ：從不理解模因代幣:金色財經報道，幣安負責人CZ在 會議上表示，他“從不理解模因代幣”。 CZ指出，如果一種代幣有很多持有者并產生興趣，那么幣安就更有可能將其上架。[2023/5/4 14:42:30]

與代幣化的權益一樣，這些資產分別用于在未來償還本金和收益。各家團隊已經嘗試了不同的命名機制，但在這篇文章中，我們將使用以下術語來描述它們：

標的：固定收益資產

本金代幣：標的本金部分的代幣化權益

收益代幣(YT)：標的收益部分的代幣化權益

由于本金代幣和收益代幣的價格與標的的APY成函數關系，固定收益類期貨交易由此可以成為現實。本金代幣持幣者將受益于標的APY下降，而收益代幣持幣者將受益于其上升。

本金代幣就類似于零息債券，在到期時交付單一現金流。它們簡單且易于評估。而另一方面，收益代幣就像浮動利率債券，在未來日期提供未知的現金流。它們更復雜，更難估值，但它們為金融創新提供了沃土。這就是我們在市場上看到不同收益代幣設計機制的原因。

在這篇文章中，我們將討論創建未來收益債權的不同方法。我們已經探索了其中的利弊權衡，希望在它們變得更為普及時分享我們的研究。

BinaryX回應Boss Raid服務器錯誤：獎池將分配給合法的獲勝者，正在努力優化服務器負載:2月27日消息，BinaryX對從社區收到的關于過去幾天發生的Boss Raid服務器錯誤的一些反饋做出回應表示，對于服務器錯誤以及它給所有受影響的玩家造成的混亂，深表歉意。這是在短時間內發生的極端情況。開發團隊正在努力優化服務器負載，以便它能夠有效地承受高玩家數量。我們將盡最大努力防止這種情況再次發生，我們想向所有Boss Raid參與者保證，即使我們將來遇到任何其他錯誤，獎池也會分配給合法的獲勝者。我們會在解決此問題時尋求您的耐心等待。

此前2月24日消息，BinaryX將于今日20:00時發布游戲更新《CyberDragon：Boss Raid》。[2023/2/27 12:32:34]

以下，是我們對收益代幣設計領域內的快速分類，我們在其中分析了現有的解決方案，并提出了一個用于思考收益代幣設計的簡單框架。

收益代幣入門介紹

收益代幣是對特定資產未來鏈上現金流的代幣化債權。讓我們直接舉一個例子來具體說明這一點。

實例

以CompoundDai(cDAI)為例：

Watcher.Guru：SBF的銀行賬戶里面只有10萬美元:金色財經報道，Watcher.Guru發推表示，SBF的銀行賬戶里面只有10萬美元。[2022/11/30 21:12:01]

一位發行人將價值100DAI的cDAI代幣投入本息分離協議中，承諾鎖定2個月。

本息分離協議產生出：

100個本金代幣：將在2個月后償還價值100DAI的cDAI本金

100個YT：將在2個月后支付cDAI所產生的浮動利率現金流

本金代幣的定價相對100DAI的市價貼現成交(假設$99.58)，YT的定價相對預期未來所支付的利息?貼現成交。

在YT鑄造時，現金流可能未知，類似于可變利率固定收益工具，但底層的現金流來源始終是已知的，這足以解鎖有價值的用例。例如，如果來源是貨幣市場貸款，YT可以實現貸款利率對沖和供給利率交易。在本文后面的部分中，我們將介紹不同的YT設計，分析它們的屬性并討論它們的不同用例。

設計空間

展開近距離觀察，將YT進一步拆解為兩個部分：

PY(過往收益)：已兌現的現金流

FY(未來收益)：預期的未來現金流

Solana上NFT協議Metaplex推出在協議層面強制實施版稅的資產類別:10月21日消息，Solana上NFT協議Metaplex在推特上表示，正在開發一個新的資產類別，是創作者能夠擴展代幣元數據并在協議層面強制實施版稅功能，并將支持Solana上絕大多數的NFT。Metaplex表示，未來還將推出其他產品功能使得創作者收入多元化。[2022/10/21 16:34:33]

請注意，假設市場預期為靜態，PY一旦產生就不會減少，但FY會隨著時間而下降。

這是一個交互式?工具，顯示PY和FY作為標的的APY和時間的函數。

YT的構建核心是PY的管理。我們介紹三種設計：

到期分紅—PY在到期日兌付

定期分紅—PY在到期日前兌付

分紅循環投資—PY在到期日前再投資

Drag

簡介—這些YT的PY直到到期日兌付。

DragYT一直保留PY，直到到期日兌付，YT持幣者在到期日或稍晚全部獲得償還。PY和FY基于到期日在今天的貼現計算。它們類似于附帶浮動贖回價值的本金代幣。

采用DragYT設計機制的項目：

巴哈馬將在今夏推出全國性教育元宇宙“Metacampus”:金色財經報道，據巴哈馬教育科技部負責人贊恩·萊特伯恩（Zane Lightbourne）透露，巴哈馬將在今夏推出全國性教育元宇宙“Metacampus”并啟動測試工作，隨后將在秋季推廣到圖書館和學校。贊恩·萊特伯恩稱：“我們的學生遍布巴哈馬群島。 我們將他們聚集在一個共同的教室的唯一方法是建立一個所有人都可以訪問的元宇宙校園，巴哈馬將引領世界其他地區尋找教育公平的解決方案，新項目計劃將為 2024 年在全國范圍內推廣教育元宇宙奠定基礎。”（福布斯）[2022/6/6 4:04:30]

Element

APWine

Tempus

Collect

簡介—CollectYT的持幣者可以在到期日前兌現PY。

CollectYT在收益累積期間分配PY，即YT持幣者在到期前收到PY。PY以今天的市值計算，而FY的計算基于其到期日相關的折扣系數今天的貼現。它們類似于息票債券，但缺乏本金現金流，且具有近乎連續的息票流。

目前有兩種類型的CollectYT頭寸：

被動型頭寸—PY保持不變，將表現出類似于DragYT的市場走勢。但是，CollectYT的價值可能會時時有所變化，因為它們可以更快地獲得現金。

主動型頭寸—持幣者主動將其PY再投資到更多YT中，會類似于RecycleYT。

采用CollectYT設計機制的項目：

Pendle

Swivel

Recycle

簡介—這一類YT將其PY投入更多YT中。

RecycleYT提取PY并將其以市場價格購買YT。然后將新獲得的YT分配給現有持幣人——這為現有YT頭寸增加了更多本金，從而將其FY部分放大。循環投資機制類似于活躍的交易者將息票分紅再投資回他們的頭寸。

市場走勢特征

為了探索這些設計機制的市場走勢特征，我們構建了兩個敏感度衡量指標：

時間敏感性—一天過去后YT價格的百分比變化

利率(IR)敏感性—標的預期利率1%變化所帶來的YT價格的百分比變化

類似期權定價中的theta和delta一樣，這些衡量指標有助于我們了解影響YT價格的因素。

我們的分析結果如下。雖然這些代幣化債權的市場價格可能與我們的模型值大不相同，但相對估值，即一組輸入的返回值與另一組輸入相比，是正確的比例。因此，對于我們比較百分比變化的目的來說就足夠了。讓我們看一下分析結果，然后討論一些關鍵心得。

結果

我們將價格定義為整個YT頭寸的價值。例如，CollectYT頭寸由持幣人錢包中的兩個余額組成，標的中不斷增長的PY余額和靜態的YT余額。

CollectYT由保持PY不變的被動型用戶持有。

我們提出了一個基本的估值框架。它假設當前的標的利率是名義利率，連續復利，并且在到期前保持穩定。這些假設創建了每個YT設計獨有的PV方程式。

模型值

以下是我們的估值分析的結果，這些結果在這一?筆記?中實時更新。

敏感性

我們的敏感性分析結果。

時間敏感性

雖然這一筆記本中時間敏感性與時間的關系圖，但我們提供了一個更直觀的圖表，展示了累積價格隨時間的變化。

利率敏感性

關鍵心得

當YT系列初始化時，任何YT都不再存在PY，因此所有YT設計都具有相等的IR靈敏性。然而，隨著時間的流逝，PY累積且敏感性開始分道揚鑣。

DragYT—其價值并未會隨著時間的推移而下降，但隨著到期日的臨近，它們的價格在FY的比重日漸降低，其IR敏感性會衰減。

CollectYT—用戶對PY的處置方式定義了CollectYT頭寸的類型。被動型CollectYT持幣者讓其PY累積，因此持有類似于DragYT的頭寸。另一方面，主動型YT持幣者手動循環投資其PY，因此持有一個類似RecycleYT的頭寸。

RecycleYT—在每次循環投資事件后重置其IR靈敏度，以盡可能的最佳情況保持其價值；不過，循環投資效率低下會導致價格下降。這種結構非常適合被動型交易者，他們希望在其余額中始終保持IR敏感性，并且不想承擔不斷為其資本尋找再投資機會的任務。

如上所述，整個YT代幣設計領域的市場走勢特征存在差異。我們希望看到以下用戶類型：

交易者：他們購買YT，希望從標的的APY上升中取得盈利。可能存在兩種類型的交易偏好：

針對降低風險進行優化以確保回報。

針對持有風險進行優化以確保回報。

對沖者：他們購買YT，希望對以標的資產計價的貸款利率進行部分對沖。

簡而言之—RecycleYT能以被動的方式，實現主動型CollectYT管理同樣的功效。

結論

總而言之，我們討論了三種不同對未來收益代幣化的方法：Drag、Collect和Recycle。每種設計機制在處理PY的方式上有所不同，這會影響其在市場中的走勢特征。具體來說，它會影響YT對時間和利率的敏感性。

不過要想更深入地研究這些資產，我們還必須認識到，它們包含在一個更廣泛的投資類別中，上面這些討論只是一些皮毛而已。更繼續深入，我們會發現收益率曲線、投資者情緒的衡量標準，以及一個讓我們能了解到貼現率的新市場。

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