以太坊深度研究：增長的壟斷_以太坊

編譯：boxi，36氪

Pitch

一家優質的公司

以太坊有點像一家擁有雙贏生態體系的優質“公司”，但交易的估值卻相對悲觀。公司具有很強的彈性，具有相當大的選擇余地，而隨著以太坊在8月和12月/2022年初進行分叉，以太坊會出一種“特殊情況”，預期會有上行的波動性。

簡單介紹一下，以太坊是支撐去中心化金融(DeFi)運動的基礎協議。通過DeFi，用戶可以在沒有銀行等第三方的情況下進行點對點交易。以太坊還是非同質化代幣(NFT)運動以及去中心化自治組織運動的基礎——前者為藝術品和證書等東西創造了數字稀缺性，后者則可以用新的方式組團來實現某些預設目標。

資料來源：VanEck

達成共識了嗎？很好。回到我們的pitch。

質量是個主觀指標。通常一致的要求是管理人員有才能、單位經濟有利，以及相對于競爭對手有可持續優勢。如果公司在的產品有可證明的創新，并能夠不斷適應以找到最佳產品市場匹配的話，那就更好了。

在大型科技公司公布財報后，我看到了幾條關于“增加規模回報”以及“好公司如何意外向上”的推文。希望這篇文章能讓你相信，就像任何一家優秀公司一樣，以太坊在這個規模優勢的世界里活得很好，而且在歷史上會出人意料地走勢向上。

盡管VitalikButerin是以太坊的創始人和代言人，但它的核心開發團隊散布在世界各地。我認識的一些最聰明、動力最足的人現在正在從事加密貨幣的工作。

這家“公司”還有著類似平臺的單位經濟，具備超精益的成本結構，其中大多數的參與者都是深受激勵的業主經營人。優質公司的關鍵區別之一是雙贏的生態體系。以太幣與共享規模經濟平臺的活力都意味著以太坊是目前最不零和的生態體系之一。

由于運營成本收入比要比傳統銀行低20倍左右，以太坊較低的遺留成本意味著可以將節省下來的大量成本讓渡給最終用戶。此外，由于用戶和開發者通常自己也持有以太幣，所以會像股東一樣積累價值。這就像AWS，但使用的支付和獲得報酬都是以Amazon股票的形式。

跟很多的互聯網公司相比，以太坊的抽傭率要低得多，增長速度是后者的數倍，而且是用類似的遠期市銷率進行交易，其PEG為0.03，相比之下，軟件/金融平均水平約為2.5。

資料來源：VanEck與AswathDamodaran

大約80%的去中心化app(dApps)都是基于以太坊協議開發的，所有這些app都是為了可互操作而開發。這些的dApp開發得越多，其交互性就越強，以太坊的網絡就愈發的根深蒂固。再加上以太坊開發者有著升級產品的多年履歷，以及非以太坊開發者在該協議上進行的大量創新，一個高度適應性的生態體系就出現了。

在希臘神話里，赫拉克勒斯降伏并斬殺九頭蛇。這個怪物每掉一顆腦袋就會在同樣位置上長出兩個。九頭蛇是一種完美的反脆弱動物。每一次被破壞，它都會變得更加危險。跟九頭蛇一樣，以太坊協議已被證明具有高度的反脆弱性。每次協議被黑客攻擊、bug被暴露或某個dApp出問題時，都會有更多的同類在同樣位置上長出來。

以太坊的創新、反脆弱性以及廣泛的網絡效應是其在未來dApp開發當中的可選性的基礎。它的產品優于其他區塊鏈同行以及傳統金融，跟計算提供商的競爭日益激烈。這是它的韌性的基礎。

作為一項技術，以太坊面臨著來自Terra、DFINITY、BinanceSmartChain、Polkadot、Cardano等公司的激烈競爭。每個競爭對手通常都會有一兩件事情做得比以太坊更。這些團隊都在快速成長、具有高度創新性、都很積極進取，資金都很充裕。但都沒有規模跟以太坊接近的網絡。這些協議的技術優勢通常是特定流程中心化的結果，但確實建立在一個采用率要低得多的基礎之上，而且節點成本要高得多。考慮到網絡效應以及在后者平臺上目前的創新數量，這些協議取代以太坊的可能性很低，而以太坊則通過Layer2解決方案繼續降低成本、降低抽傭率，提高吞吐量的趨勢的可能性仍將繼續，很難押注另一面。

資料來源：VanEck

那么它跟非區塊鏈替代品相比又如何呢？稍后我會介紹去中心化、P2P、超健全貨幣模因以及DeFi、NFT、DAO與其他dApp所帶來的增值。不過，有個大問題以太坊需要面對，那就是它在跟鏈下支付基礎設施和鏈下計算提供商的競爭當中的擴展能力。

資料來源：DavidHoffman

就目前而言，還不是很好。高昂的礦工費阻止了頻繁交易與復雜代碼。為了讓以太坊可行，吞吐量需要提高，交易成本需要能跟其他的軟件開發平臺競爭。除此之外，去中心化以及安全性只是一堆功能需求當中的兩個。蓬勃發展的數字經濟還有很多其他同樣重要的需求。雖然以太坊正在迅速獲得這些特性，但這些東西現有的替代品已經有了。非加密原生采用很大一部分要取決于以太坊在這些因素上的競爭力，而不是它的去中心化或安全性。

長話短說：以太坊2.0的推出和正在開發的擴展解決方案可讓以太坊在未來12-18個月內達到具有競爭力的水平。在互操作性上，以及當交易需要絕對的有效性時的每筆交易成本方面，以太坊目前勝過所有的替代方案。

大家可能愿意為去中心化和數據隱私支付溢價，但即便采用Eth2.0及擴展解決方案，成本仍然比中心化的鏈下計算替代方案貴10倍左右。也許未來的擴展能解決這個問題。值得注意的是，作為存儲平臺以太坊也許永遠都不會有競爭力。可能有朝一日它會通過將存儲外包給側鏈來競爭，但目前這只是猜測。

本文后續將詳細介紹上面概述的大部分內容。不過，在我看來，很多投資者一直用來把以太坊當作一種年輕的比特幣，跟其他的“加密貨幣垃圾”混為一談，這種心智模式是錯誤的。到目前為止，我已經提出了一個二級模型，也就是把以太坊當作一家公司看待。不過，就算這樣也不算公正。

DavidHoffman在《ANewModelForMoney》一文中論證了以太幣是一種“三重點資產”，可同時用作消耗品、資本資產以及價值儲存。正是這種定位促成了ETH的第二種特殊情況：ETH會受到供應緊縮前所未有的打擊。

特殊情況

以下是以太坊協議的關鍵分叉。August分叉又叫“倫敦”硬分叉，而權益證明就是“合并”。預計兩者都將顯著提高交易成本并減少供應。

以太坊盈利地址百分比（7d MA）達到19個月的低點67.211%:金色財經報道，Glassnode發圖稱，以太坊盈利地址百分比（7d MA）剛剛達到19個月的低點67.211%。[2022/5/10 3:03:47]

資料來源：Finematics

簡而言之，供應緊縮的基礎來自EIP1559與權益證明合并的疊加。在基于權益的鏈上，會出現：

礦工賣壓降低，因為礦工不再需要驗證交易，也不再需要收回能耗成本，

加上gas費導致的供應量下降，

及供應的結構性流出，因為越來越多的以太幣持有者為了收益而質押手頭的以太幣。

預計拋售壓力將降至約2600ETH/日，比當前水平下降了約90%。再加上浮動減少，以太幣變得更加并不穩定幾乎不可避免。為什么這種波動可能會導致上行呢？因為：

當拋壓下降時，當前的需求壓力可能會超過未來的賣出壓力。

需求缺乏彈性來自即將推出的ETF的被動流入。

價格上漲導致零售敘事采用“互聯網貨幣”+權益收益。

零售入口越來越多。

機構已經熟悉BTC。

兩點補遺：像Lido這樣的團體促進了質押ETH的流動衍生品市場的創建。這樣又可以質押更多的ETH，同時讓那些希望將自己質押的ETH進行貨幣化的人不需要取消質押資產就能這么做。這還使得質押ETH變得容易很多。

快速深入了解一下機制：因為取代了礦工，協議會授予質押的ETH一定收益——因為后者通過驗證交易并“質押”自己的以太幣確保了協議的安全。這種收益率意味著質押的ETH比未質押的ETH更有價值，因為它本質上是ETH+資本收益。

這些衍生品之間的相互作用意味著存在套利機會，從而確保ETH和stETH永遠不會偏離其相對價值太遠。然而，stETH提供收益這一事實意味著大多數理性的參與者會把自己的ETH換成stETH，然后交換/出售/鎖定該stETH以獲得收益。這里的激勵機制很可能導致原始stETH收益率逐步趨于下降。質押收益率<2%就是最低了，只有當90%的ETH都被質押時才會出現這種情況。

ETH/stETH這種動態的好處意味著以往被排除在非流動性情況之外的機構可以利用ETH。這也意味著需要流動性的人現在沒理由不質押自己的ETH。結果呢？會有更多的ETH被質押。

補充：如果您想知道所有這些類似龐氏騙局的收益從哪兒來，它實際上只是向常規市場提供流動性所創造的常規價值。只是，現在這算在用戶頭上，而不是被銀行系統的遺留成本所吸收。

然后就是Pitch的最后一部分，也就是估值，你會發現很難給ETH估值。分析師估計的范圍從5700美元/ETH到超過150000美元/ETH不等。

基礎知識

要想理解以太坊，你首先得理解去中心化計算以及比特幣的創建目的。去中心化計算的大概定義是這樣一種計算機應用，它可以為其用戶制造出一些有用的結果，它可以在世界各地的多臺計算機上同時運行，而不僅僅是在一臺中央服務器上運行，而且連接這些計算機的網絡可以協同工作，不需要信任任何一臺計算機或其管理員是否誠實。

比特幣是第一個成功的去中心化應用。比特幣內嵌了三大核心創新：

點對點網絡。不過這并不新鮮——之前就有BitTorrent，

區塊鏈。一種相當新穎的數據存儲方式，

共識機制。這個改變了游戲規則。比特幣依賴工作量證明系統，聯網計算機靠這種機制同意并記錄共享數據集的更改。

正是工作量證明共識機制讓比特幣確保在整個區塊鏈上達成一致：由于礦工必須支付能耗成本，所以他們不會浪費能耗去驗證別人不會同意的交易。擁有最多驗證的鏈被定義為最長的鏈。每一鏈接的區塊代表為驗證這些交易所做的工作。最長的鏈是合法性最強的，這樣就通過工作量證明達成一致。

去中心化計算是由中本聰設計的，旨在解決互聯網的價值轉移層問題。2008年之后，中本聰認為當前的價值傳輸協議需要受信任的第三方身份驗證，從而產生不必要的費用，沒法支撐互聯網時代的交易。所以，比特幣一開始是數字化的點對點現金。然而，這一協議作為身份驗證機制，規模翻了一番，盡管它驗證的只是bitcoin的身份。

正是這第二種機制——對透明、公有身份的數據進行驗證的能力——已經成為第二代區塊鏈的重點。目前，區塊鏈技術的主要用例是投機。下一個主要用例是價值存儲——大家分別“健全貨幣”模因和“超聲波貨幣”模因來為比特幣和以太坊發聲。越來越多的人認為加密貨幣比黃金或法幣有更好的價值主張。

在意識形態上，比特幣人傾向于自由主義，擁護米塞斯、羅斯巴德、斯皮茨納格爾和哈耶克。其信念從根本上認為去中心化可以實現中立的個人主權，這是一項值得去實現的追求。他們往往認為比特幣的簡單性使其在存儲和轉移價值方面更勝一籌，除此之外別無他物。基礎層在設計上做到了極簡化，訪問運行節點的門檻較低，寧愿通過閃電網絡這樣的第2層進行擴展。因此，比特幣的路徑依賴，安全，去中心化以及作為加密貨幣的林迪效應令其成為加密貨幣當中最好的一個。

來源：Notboring

然而，拋開數字現金/價值存儲之爭不管，去中心化計算的邊緣用例就包括了逐步取代傳統金融系統的DeFi，以及圍繞數字稀缺商品不斷發展的社區——NFT。這些幾乎完全是建立在以太坊之上的。

跟比特幣一樣，以太坊也是一個開源網絡，旨在對交易進行驗證。跟比特幣不一樣的是，以太坊是圖靈完備的。這意味著，比特幣協議的全部意義在于驗證比特幣的轉讓，以及產生一點點比特幣來獎勵那些驗證者，而以太坊的意義則要廣泛得多。以太坊是為了讓大家可以在它的基礎上開發，而且能夠驗證任何類型的交易或交易集。它是可編程的。如果說比特幣是HP-35的話，那以太坊就是微軟的Excel。

Excel只是理解以太坊的幾個有用的類比之一。以太坊還類似：一堆分布式的在線自動售貨機，數字石油，公有的AWS，Web3.0的TCP/IP等。

資料來源：VanEck

那么以太坊是怎么運作的呢？在談這個之前，我們先得拆解一下智能合約。只能合約是支持以太坊生態體系的自動執行的不可變的協議。可將它們視為一堆If-Then指令。開發者用以太坊的編程語言編寫智能合約并將其上傳到以太坊系統。將該應用當作驗證者運行的每個人都會獲得該代碼的副本。當用戶用這些合約進行交易時，所有節點都必須根據合約規則驗證結果。這個驗證過程就是區塊鏈所依賴的計算。

每一位礦工會不斷地驗證交易塊。合法的塊會被添加到鏈上。“鏈”是所有交易和智能合約的歷史。為了阻止大家對計算系統進行超頻，用戶必須支付礦工費作為計算信用。Gas是用以太幣購買的。在Eth1.0下，用戶為了求驗證，或者優先處理自己的交易，會支付給礦工gas費或者協議發行的ETH。在Eth2.0下，這些gas費會被燒掉，而小費會累計給質押ETH的人。

以太坊Gas費用降至僅需29 gwei，約1.77美元:2月13日消息，數據顯示，以太坊Gas費用降至僅需29 gwei，約1.77美元。[2022/2/13 9:49:03]

資料來源：EthHub

以太坊的貨幣政策這個話題很復雜，之前就已經硬分叉過大約10次了。目前，發行/通脹率約為0.2%。這些新鑄造的ETH會提供給礦工。在倫敦分叉以及Eth2.0推出后，發行率會由一個StakedEther/TotalEther算法確定，一邊需要有更高的質押收益率時激勵增加的安全性。從理論上來說，其凈效應會是一個基于規則的、通貨緊縮的、增強吞吐量的政策。

“如果加密貨幣技術成功的話，并不是因為它為更好的人賦權。而因為它為更好的機構賦權。”以太坊創始人VitalikButerin說過的這段話我很喜歡。以太坊的可編程性是它的決定性特征。跟比特幣相比，它的交易更快、更便宜，而且它的網絡比其他替代品更安全，更加去中心化。以太坊非常節能，在過去24個月的時間里出現了大量的創新，并且在此基礎上開發出大量應用——包括多個央行的應用。但是，你也可以說AWS也能滿足其中的大部分要求。AWS很穩定，延遲最小，創新活躍，數據交易便宜且豐富。區別在哪里？AWS不是去中心化的。而且AWS不能像以太坊那樣調節激勵措施。

資料來源：VanEck

由于gas費必須用ETH支付，開發者和用戶都必須擁有ETH。這意味著他們會受益于代幣的升值。除此以外，這也意味著ETH的價值越高，網絡就越難攻擊。雖然實際上沒有開發者會認為“讓我持有ETH，這樣我的項目就是安全的”，但他們幾乎肯定會認同“鼓勵大家研究在以太坊上開發dApps，好讓生態體系得到發展”。對于每一個建立在以太坊基礎上的dApp來說，支付的gas費越多，開發的互操作性越高，網絡就越安全，從而提高在以太坊上面開發的吸引力。這就是以太坊協議核心的正反饋循環。

但是，如果太多團隊加入得太快，gas費就會飆升，從而阻止過度采用。這種負反饋循環控制著協議，因為過度采用可能會導致快速發布的代碼出現同樣的激增，充斥著bug和糟糕的用戶體驗，擠壓了更有用、更有彈性的dApp稀缺的網絡空間。這些正負反饋循環共同控制著生態系統的發展以及價值增長的軌跡。從歷史上看，我們在應用/平臺級看到的價值創造遠遠超過了基礎設施級。我剛剛概述的確保以太坊協議始終必須比在它之上開發的dApp更有價值這一點，是為了避免協議遭受純粹是為了掠奪dApp價值的51%攻擊。

除了作為gas費以及質押抵押資產之外，ETH在DeFi中還可用作儲備資產、抵押品、融資以及交換媒介。有些零售商接受ETH，而ETH是數字稀缺商品的默認記賬單位。所有這些意味著ETH目前是一種高度可交易的資產，跟主要就是為了持有的比特幣不同。

大家愿不愿意交易快速升值的代幣很讓人好奇。在BTC的情況下，文化已經決定“不”。除非我們把新的金融體系貨幣化了”。在ETH的情況下，大家的態度似乎在往“是”。如果我們相信所買的東西比代幣更有價值的話。但是，他們目前購買的都陷入到ETH越貴NFT就越貴的浪潮之中，并且都通過生態體系的發展以及gas費需求推高了ETH的價格。

上圖可能意味著以下幾點中的一個。這可能意味著ETH愈發被持有者看作是一種價值儲存手段或投機工具。這可能意味著更多的用戶在中心化的交易所交易。或者這可能只是意味著這些年來很多人清空了自己的ETH賬戶，只留下一堆未使用的錢包。可是，看到自2017年初以來唯一地址的數量增加了近40倍之后，你很難得出結論說以太坊的網絡沒有增長。

我尤其喜歡AllenFarrington提出的那個問題：“如果一個全球性的、數字化的、健全的、開源的、可編程的貨幣似乎是從絕對的零開始貨幣化的話，那它會是什么樣的？”。我也會問類似的問題，如果一個完整的金融生態體系死從零開始貨幣化的話，最后會變成什么樣子。讓ETH數量上升的價值流動在我看來很有意義：

以太坊生態體系發展→更多的交易→gas費的需求增加→對ETH的需求增加。

采用以太幣作為貨幣/價值存儲→對ETH的需求增加。

UsersstakeETH→lesssupply.

用戶質押ETH→減少供應。

質押的ETH產生收益，因為這是參股以太坊網絡，是對以太坊收取費用的聲索→更多的人買入ETH來質押。

不太清楚的是這項技術在現實世界的用例是什么。喬布斯一次在接受采訪的時候曾說過一段很經典的話“......你必須從用戶體驗出發，然后看有什么技術可以采用。而不是從技術出發，再想辦法弄清楚把它賣給誰。”對我來說以太坊最大的謎題就在這兒：客戶體驗雖然有所改善，但還是很粗劣。我媽永遠不會在幣安完成KYC，打開MetaMask錢包，把自己在幣安買的一些ETH發往該錢包，再將ETH質押到Lido，然后開始到Curve上進行流動性挖礦。她不想知道gas費、庫存流量比或協議這些東西。作為技術這些東西令人興奮，但用例遠不是以客戶為中心，距離主流采用還有很長的路要走。

DeFi、NFT與DAO

“以太坊的生態體系必須擴大，不能光是做自己買進賣出的代幣。”——Vitalik的又一條妙語。目前的情況是，大量的加密貨幣都掌握在那些交易者手上，純粹是為了零和投機以及貨幣間套利而交易代幣。按美元交易額計算，DeFi占到了生態體系價值的99%。可是，從交易數來看，游戲占了81%。同樣地，NFT被指責是投機性的藝術泡沫，2021年圍繞著加密貨幣的大部分媒體焦點都集中在這些看起來很怪異的數字化圖片上。

DeFi、NFT、DAO，這些都是去中心化應用(dApps)的典型用例。DEFI這個生態體系由金融類dApp組成，NFT是上鏈的一連串代碼，可通過dApp被購買，出售，鑄造及擁有，DAO是通常由dApp管理，通過dApp操作與交互的組織。

dApp本質上是一組智能合約，目前僅限于相對簡單的用例。

可以說這是分布式計算的關鍵限制：根據定義，由于這種狀態管理系統相對于集中式系統要出現在更多的地方，其計算成本更高是不可避免的。由于dApp在鏈上執行的每個操作都會產生gas費，所以計算成本會隨著代碼復雜度的提高呈指數增長。

這個問題在以太坊社區已是眾所周知的。最終，社區似乎選擇遵循了通過技術解決方案擴展的做法，針對去中心化、可編程性及互操作性來優化而不是降低費用。其根本原因是前者要么在基礎層面去做，要么就不存在。那費用高的問題怎么解決？通過供需機制改進技術第二層的構建塊并降低交易費用，讓它們變得像汽車的汽油一樣可以忽略不計。

加密貨幣愛好者會告訴你，DeFi有朝一日也許可以讓大家支付、匯款、買賣東西、申請貸款和抵押貸款、為初創企業眾籌，以及現有的金融系統所能做到的一切。NFT理論上會讓所有認證上鏈。從數字化身份證、地契、國家文件、跨游戲數字商品和知識產權保護到安全基礎設施、數據存儲、供應鏈優化以及獨立社交媒體，加密貨幣仿佛能帶給我們香格里拉式的希望。盡管這一切皆有可能，但最好用客觀性對沖一下這種希望。

價值11.5億美元的以太坊期權將于3月26日到期:據Cointelegraph消息，約63.1萬份以太坊期權合約將于3月26日到期，價值11.5億美元。[2021/3/20 19:02:24]

DeFi

去中心化金融是一個尚在發展中的金融dApp生態體系，目標是用不依賴銀行等可信中介的金融系統來取代現有的金融系統。一個常見的加密貨幣模因認為，DeFi就是將金融系統的各個部分組合在一起的貨幣樂高積木。

資料來源：AndrewW.

大概有80%的DeFi發生在以太坊區塊鏈上，而且用ETH作為儲備資產。其核心機制是用戶必須將ETH和其他資產鎖定在流動性池里面，這樣才能為這個生態體系提供流動性。如果想用一種代幣交換另一種代幣，你得把自己的ETH放進池子里面，然后才能取出另一種代幣。因為這種交換的特權，他們需支付費用。收取的費用歸流動性提供者所有。

因為喜歡某個項目在做的事，并且希望在該項目的治理中有一些發言權，有時大家可能會想要一種ETH以外的代幣。有的時候，他們想要另一種代幣純粹是因為覺得可以到其他地方去交易來獲利。雖然這一切似乎很投機，但要記住的是，這跟大銀行處理債務和衍生品的一般方式很相似。

在DeFi中鎖定某個東西跟質押你的ETH來保護以太坊協議不一樣。ETH質押利率為DeFi提供了“無風險利率”?。DeFi鎖定的ETH越多，以太坊協議就越認識到對安全的需求，然后提高ETH質押利率。反之亦然。質押的ETH越多，DeFi的流動性成本就越高，大家進而愿意支付更高的費用并提高流動性池的收益率。

Alden和Pfeffer質疑以太坊協議的采用會不會導致ETH代幣升值。由于DeFi采用了ETH，因此代幣的提供既是在鏈上進行交易的，又會減少質押的ETH。其凈效應是增加對ETH的需求，就像國債收益率上升會吸引投資者一樣。如果這些投資者從DeFi撤出，那么協議的采用可能就不會導致ETH升值。如果它們是從外部加密貨幣拉過來的話，那ETH更有可能會升值，因為這種采用不是零和。

資料來源：DavidHoffman

那么，DeFi提供的東西里面哪些是傳統世界所沒有的？

首先，這是無需許可的。從理論上來說，這意味著貝索斯跟開普敦的無家可歸者之間沒有區別。因為沒有KYC/AML，所以對誰可以參與是沒有限制的。在實踐上，這意味著你目前需要有可用的互聯網連接，有時間并愿意花一周或更長時間去熟悉各種風險、平臺與項目，而且你要有足夠的資金，以免幾次交換嘗試不會花光你一生的積蓄。這對發達世界有利，但對于“無銀行賬戶”來說仍然是進行時。

理論上自我托管和控制也可分散系統性故障的影響。“不掌握私鑰，就不是你的幣。”這句話在加密貨幣圈廣為人知，但實際上，非加密原生的家伙里面沒多少人愿意考慮托管。比如說，他們寧愿把錢存進朋友說的安全的銀行。加密貨幣要想進入主流，需要擺脫“我們會被黑掉，確保自己照顧好自己”的恥辱，提供更好的用戶體驗，讓非托管技術站穩腳跟。

第三，可互操作性。雖然我媽媽也許不愿意，但我卻敢把自己的ETH質押到Lido上面，把我的stETH鎖定到Curve流動性池里面，然后把我的流動性代幣當作MakerDAO的抵押品，然后到AxieInfinity上面買點動物。而AXS可以兌換ETH。這個循環又開始了。

如果你覺得這一切很瘋狂的話，那你并不孤單。從目前來看，這種互操作性看起來有點像個噱頭，像龐氏騙局，但這種開放平臺能帶來什么樣的創新并不需要你太多的想象力。

DeFi本質上收益也更高。目前的說法是“早期采用者才有高收益”。雖然藍籌代幣兩位數的高收益不太可能可持續，但用戶不應被傳統金融的非加密貨幣收益所束縛，因為傳統金融得填補遺留成本和尋租。無需許可和互操作性的結合意味著新的商業模式、金融產品和工作方式可能會有若干的機會。

資料來源：VanEck

就像Hydra以及類似AWS但用亞馬遜股票支付的類比所展現那樣，DeFi還具有高度的反脆弱性，而且激勵更為一致。最近幾個月，穩定幣在監管方面已經取得進展，并正在推動采用。最后，這個生態體系正在涌入資金與人才，開發者跟用戶也是動力十足，最近幾個季度風投也在激增。

資料來源：VanEck

從經濟上講，現金過剩意味著分配給該行業的增量資本的投資回報率低于替代品。本文要討論的不是任何特定項目的資金分配問題——很多加密貨幣初創企業的估值都很高。但是，由于大部分價值都是在協議這一級捕獲的，而且由于DeFi給增長留出的runway很長，以太坊仍然是對該行業指數化的一個投資回報率很高的賭注。

當前對DeFi的擔憂有兩個原因，一是現實世界的用例有限，二是很多dApp都是中心化的。很多dApp都要依賴第三方的節點聚合器，后者往往又要通過AWS等現有的云服務器才能跑這些節點。這是因為維系一個交易節點所要消耗的時間、金錢和存儲成本對于小型開發者來說可能太高了。這些阻塞點是生態體系的漏洞。

說到實際用例，目前的主要用例是yield-farming與規避KYC。在現實世界的其他用例應該會慢慢出現。比不過，里面很多都需要某種形式的數字身份，并且可能需要跟現有的法律體系同步。與此同時，改進新用戶引導流程的用戶體驗以及針對代碼錯誤與管理員密鑰丟失開發解決方案也會很有幫助。

NFT與DAO

非同質化代幣(NFT)是將數字資產代幣化到區塊鏈上——從而讓以前可復制的東西變得稀缺。如果DeFi是貨幣的樂高積木的話，那NFT就是媒體的樂高積木。當前的大部分用例都是游戲內物品和數字藝術，但有很多初創企業正在把注意力聚焦到所有權證書和ID等合法物品的代幣化上。從法律上來說，NFT充其量只是一個灰色地帶——一個人真的可以擁有某個歷史事件的快照嗎？然而，隨著元宇宙以及創作者經濟等概念的在搜索趨勢上日趨火爆，法律可能很快就會迎頭趕上。

在過去一年的時間里，NFT的采用率出現了猛增。撇開未來的投機用例不談，現在NFT為創作者從根本上提供了更好的經濟效益。在2008年的那篇經典的《一千位真正的粉絲》里，凱文·凱利講述了為什么互聯網會為創作者改變格局：互聯網可以讓他們在自己的粉絲群里面找到最忠實的一批粉絲，進行貨幣化并跟他們建立聯系，而用不著吸引所有的受眾——因為當中的很多人其實只有一點點興趣。雖然凱利的部分愿景是在社交媒體以及Instagram名人身上得以實現，但貨幣化一般都只是靠笨拙的廣告，贊助效率低下。NFT在創作者領域之所以如此火爆，原因之一是因為NFT讓創作者可以專注于肥尾。

資料來源：TaylorPearson

雖然數字資產一般都可下載，但這并不會損害NFT的價值。就以照片為例吧：就像模因之所以成為模因只是因為很多人都知道它一樣，知道原創的人越多，你的所有權就越有價值。跟音樂行業的樂趣來自聽歌不同，藝術的大部分樂趣來自擁有。NFT目前正是因為擁有這種樂趣以及可以轉售的能力。比方說，在藝術界，起源這個概念——也就是驗證藝術品的真實性、起源和歷史——是藝術市場成本高昂且必不可少的一部分。有了NFT的話，整個過程都是自動化的且不會出錯。

麥子瀏覽器插件錢包支持以太坊二層擴容方案Optimistic Ethereum:麥子瀏覽器插件錢包宣布支持以太坊 Layer2 擴容方案 Optimistic Ethereum，用戶可通過麥子瀏覽器插件錢包進行地址創建、瀏覽 DApp 等操作。Optimistic Rollup 方案采用了 OVM （Optimistic 虛擬機），OVM 是功能完備、與 EVM （以太坊虛擬機）基本兼容的環境。通過 OVM，將 DApp 移植到 Layer2 變得簡單，而且也使得項目方無需部署各種 Layer2 擴容方案，而只需接入 OVM，就可以使用其中的各類 Layer2 結構。[2020/11/27 22:19:57]

雖然很多NFT的創作者和購買者都是加密貨幣原生的，但像Momint這樣的公司正在讓創作者不需要了解后端就能鑄造、購買和展示NFT。這是讓NFT進入主流的關鍵一步。此處的重點是良好的用戶體驗、免費以及通過非加密貨幣網紅和名人吸引更廣泛的粉絲群。

NFT還有兩個好處：一是支持細顆粒度的定價，而且干掉了中介與傳統分銷商的尋租行為，這往往會此生大量的遺留成本。其結果是留給創作者的錢更多了，粉絲掌握的所有權更多了。創作者可以獨立給NFT定價，用不同的價格和不同的媒介銷售原版、限量版以及其他的副本。他們可能不再需要贊助，或者依賴類似Patreon這樣的支持，從而打開了新的商業模式的可能性。其中一種模式是銷售NFT產生的版稅，按照未來銷售或類似NFT衍生銷售的百分比來計算。

資料來源：ChrisDixon

那DAO呢？這個東西就有點復雜了——基本上，DAO是由算法控制的，聚在一起以實現特定目標或目標集的利益相關者群體。組織的規則在區塊鏈上設定，智能合約管理著從整個組織的資金流動到分配給利益相關者或流程的任務的一切，具體要取決于DAO的結構。

跟傳統組織相比，DAO的附加價值在于它的透明度、可訪問性以及在很多情況下的自動化決策。由于區塊鏈上的管理規則是透明的，人人都可以瀏覽任務以及對任務的獎勵，檢查財務狀況并了解相關激勵措施。由于DAO往往是全球性的，所以跟現有組織相比，DAO不受邊境管制的限制，進入門檻比較低，轉換成本也很低。如果一個DAO不能滿足成員的需求，或者發展得太慢，成員可以迅速解散并組建/加入其他組織。最后，由于DAO本質上是基于規則的，所以是朝著AI驅動型組織邁出的一步。當然，這是好事還是壞事還有爭議，但直接的好處是硬編碼的公正性。

來源：LindaXie

加密貨幣炒作得太厲害，很多說客試圖讓讓你相信這是一種“包治百病”的資產。但其實它甚至根本就不是單一資產。我預計，以太坊，比特幣等的定義會慢慢分離，發展出各自的用例。定義范圍會縮小，用例會出現，支撐炒作的技術會脫穎而出。在此之前，希望對區塊鏈在現實世界當中的應用的檢視能被證明是有用的。在此過程中，以太坊平臺上的三項領先技術是DeFi、NFT與DAO。這三者的采用都在增多，而且都建立在一個會不斷突破自身很能力極限的平臺上——如果這種采用繼續下去的話。

現實世界

以太坊1.0的主要問題是gas費太高，交易時長太慢，以及交易吞吐量太低。任何擴展的嘗試都需要在可擴性，保持安全以及去中心化三者之間做出權衡——也就是所謂的可擴性三難困境。

可擴性三難困境

為了跟中心化的替代選擇競爭，以太坊至少需要一樣的快、一樣的便宜，而且能夠處理盡可能多的數據。在成本/交易規模方面以太坊已經在跟現有的支付提供商展開競爭了。不過，在成本/字節方面以太坊還沒法跟非金融網絡提供商和軟件公司競爭。去中心化的數據庫的每交易成本本來就要比中心化的替代選擇要高，因為需要變更/維護的賬簿狀態所在的“地方”數量更大。如果交易費用只占總交易的一小部分的話，問題還不大。但是連續地跑復雜的智能合約的成本非常高，因為這種情況下交易的是數據。

資料來源：CoinMetrics

資料來源：CoinMetrics

資料來源：CoinMetrics

由于DeFi建立在可組合性與互操作性的理念之上，所以擴展解決方案不會抑制這些屬性帶來的創新就顯得尤為關鍵。有兩種主要的擴展方式：一是改進Layer1，二是建立Layer2。

目前，Ethereum1.0要落后于幾個更中心化的Layer1解決方案。不過，Eth2.0可能會勝過它們當中的很多，而且一旦添加Layer2擴展解決方案進來時，那些開發不到位的鏈將很難在不犧牲去中心化或互操作性的情況下跟以太坊競爭。

資料來源：SinoGlobal、Notboring、Bitinfocharts

需要指出的是，盡管比特幣和以太坊可能會存在很長一段時間，但區塊鏈的未來很可能是多鏈的。Solana和Polygon等協議已經為不同的鏈搭建起關鍵的“橋梁”。這對整個生態體系，尤其是對于以太坊來說都是極好的。

來源：Polygon

以太坊可集成的替代品越多，gas費就可以降得越低，吞吐量增加得越多。從而鼓勵在那些只有絕對需要時才跟以太坊交互的鏈上開發dApp。雖然在短期內這會犧牲gas費的收入，但從長遠來看，這可以建立起彈性以及對以太坊的關鍵依賴。如果每個app在某個時候都要高跟以太坊接口，哪怕是最低限度的接口，那么新的開發者就別無選擇，只能對接，否則就要冒失去互操作性的風險。

然而，以太坊不僅要勝過第一層的競爭的對手，還得勝過現實世界的支付系統。作為一種價值轉移協議，Etherum1.0只比Visa或PayPal要便宜些。你也可以說它更安全，但對于既有者來說，安全只是系統層面的風險。要想競爭，以太坊需要處理更多的交易，成本和時間大概要降到現在的十分之一，而且必須被大致相等數量的人所接受。隨著Eth2.0的推出，在金額超過25美元的交易上，以太坊顯然是技術贏家。不過，它的網絡效應仍嚴重滯后于支付巨頭。

資料來源：公司財務、VanEck、Messari。

以太坊要想把網絡發展到可以跟對手匹敵的規模，不僅要在技術能力方面跟支付處理競爭，而且還要在以下方面進行競爭：

用戶體驗

金融系統集成

準確預測成本、交易價值、交易時間

聲音 | 以太坊聯合創始人：Facebook不應帶頭推動Libra加密貨幣項目:以太坊聯合創始人、Consensys創始人Joseph Lubin表示，Facebook不應帶頭推動Libra加密貨幣項目。“我非常喜歡Libra這樣的項目。（但）考慮到我們對Facebook的信任和個人身份數據的擔憂，我不認為Facebook應該推動這一項目。”不過，Lubin對穩定幣的前景仍然保持樂觀。（CNBC）[2019/11/5]

公眾情緒，以及

支付提供商提供的欺詐保護、KYC/AML以及更好的法律保護。

盡管這對采用來說是必要的，但這些元素都是輔助性的，而且可以說在技術優越的基礎上建立起來要容易得多。

如果按照EvanMcFarland的說法，“區塊鏈的元目的是成為去中心化的互聯網。而做到這一點唯一的辦法就是替換掉云”的話，那么以太坊面臨的最大挑戰將是規模化計算基礎設施的提供商。

當前約60%的以太坊節點都是運行在AWS、阿里云以及GCP上，因為完全規模的節點的設置成本對個人用戶來說太貴了。此外，大多數設備/瀏覽器/應用商店都是在MacOS、Windows或Android上運行的，隨著Facebook、蘋果與谷歌進軍可穿戴設備，它們也會成為家庭物聯網領域的領先者。

資料來源：ethernodes.org

要想競爭，以太坊需要在計算、存儲和互操作性方面擊敗大型科技公司。在互操作性方面進展順利。通過分片和rollup，以太坊也許在1-2年內就能擁有計算成本上的競爭力，盡管這在很大程度上仍是推測性的。

家庭計算本質上是一種實用程序。在CDN提供商與云IaaS之間集中計算的計算成本相對于支付ETHgas費用幾乎可以忽略不計。對于某些開發者來說，完全去中心化的計算優于需受檢查/中心化的計算可能是一個合理的權衡，但如果以太坊希望成為真正的“世界計算機”的話，那就得相應降低計算成本。

在存儲方面，跟存儲成本幾乎可以忽略不計的CDN或AWS相比，以太坊數據存儲的歷史存儲成本達到了大約1.8k美元/MB，所以在存儲方面的差距更大。這是因為以太坊區塊鏈從來都沒打算成為一種存儲設施。事實上，讓協議對存儲更加友好是從未達成共識的提議分叉之一。如果每個人都要存儲上鏈的每一個字節的數據的話，節點的容量要非常龐大才行。這會導致去中心化的價格對于很多節點運營商來說遙不可及——對于價值主張的核心來說，這是站不住腳的。此處的解決方案是將打包的、加密的以及重要的數據存儲在鏈上，其余的放在側鏈。這樣也是安全的，因為鏈下數據需要鏈上數據才能操作，所以仍然是去中心化的。

稍微總結一下可擴性——當交易需要絕對可驗證時，以太坊目前在互操作性和成本/交易方面勝過所有的替代方案。也許未來的擴展能解決這個問題。作為存儲平臺的以太坊可能永遠不會有競爭力。它可能有朝一日會通過將存儲外包給側鏈來跟對手競爭，但目前這只是推測。

資料來源：參見幻燈片、Amaznog.com、Ethereum.org

雖然第一層和第二層擴展解決方案可以大幅縮短交易時間、降低gas費用并提高吞吐能力，但這也會帶來自己的問題。如果沒有像Polygon這樣的可互操作的“L2橋接”層，L2解決方案會令流動性碎片化，并在不同的L2之間進行交換時產生太多的阻力，從而限制互操作性。

以下是Vitalik對可擴展性面臨的問題的看法：

“擴展區塊鏈可以嘗試兩種方法：做出根本性的技術改進以及增加參數。咋看之下，增加參數似乎很有吸引力：如果你用餐巾紙上粗略算一下的話，很容易就能讓自己相信消費類筆記本電腦每秒就可以處理數千筆交易，不需要ZK-SNARK或rollup或分片什么的。但不幸的是，因為很多微妙的原因，這種方法存在根本缺陷。

運行區塊鏈節點的計算機不可能把100%的CPU能力都用來驗證區塊鏈；因為需要預留很大的安全余量來抵御意外的DoS攻擊，而且還需要備用能力來處理內存池里面的交易等任務，還有，你不希望在計算機上運行一個節點會導致機器沒法同時用于任何其他應用。此外，帶寬同樣也有開銷：10MB/s的連接并不意味著一秒鐘就能得到10MB的區塊！每12秒大概得到1-5M字節的塊還有可能。存儲也是一樣。提高對運行節點的硬件要求并將節點運行限制給專門的參與者不是解決方案。要想將區塊鏈去中心化，普通用戶能夠運行節點，并擁有一種運行節點是一種常見活動的文化至關重要。

另一方面，根本性的技術改進是可行的。目前，以太坊的主要瓶頸是存儲大小，而無狀態與狀態到期可以解決這個問題，最多可增加約3倍——但不會更多，因為我們希望運行節點要變得比現在更容易。對區塊鏈分片還可以進一步擴大，因為分片區塊鏈里面沒有任何一個節點需要處理每一筆交易。但即便是這樣，容量仍有限制：隨著容量的增加，最小安全用戶數量也會增加，而且對鏈進行歸檔的成本也會上升。但是我們不必太過擔心：這些限制已經足夠高，高到我們大概每秒可以處理超過100萬筆交易，同時具備區塊鏈的完全安全性。但是在不犧牲去中心化的情況下，要做到這一點需要付出努力。”

目前，提議的改進第一層的擴展解決方案是Ethereum2.0和EIP1559。前者會將鏈分成多個分片，每個分片會由專用節點隨機提供服務。通過創建有效協調的新鏈，可以減少網絡擁塞并增加每秒的交易量。

資料來源：Vitalik.ca

第2種第一層的解決方案EIP1559效果沒那么直接，不會帶來更好的吞吐量或更低的成本，但可以支持更準確的供需定價，并通過算法優化吞吐量的可變費用。這可以讓gas費用更加確定，并讓開發者更好地制定預算——希望也能減少擁堵。

第二層解決方案一般是這樣的協議：先收集交易并進行批處理，然后再放上主鏈。這些包括：

Rollups，在鏈下計算，但輸出存儲在鏈上。這仍然是去中心化的，因為密碼輸出是存在鏈上的。這些預計大概可帶來10-100倍的可擴展性改進。

StateChannels是參與者在鏈上“質押”ETH，開辟了一個單獨的鏈下通道，然后可以自由頻繁地進行交易。交易完成后，最終數據存儲在鏈上，質押的ETH被償還。

側鏈是專門用于跟以太坊互操作，并用“橋”來傳輸最終數據的其他區塊鏈。這些的去中心化程度通常沒那么強，而且有替代性的共識機制。

Plasma，這是錨定在以太坊主網上的迷你“子”鏈，主鏈可以對其進行檢查，看是否存在欺詐。這些鏈不能促進一般計算，但可用于更基本的、預設性的活動，從而卸下主網的一些“臟累”活。

綜合來看，擴展是很多以太坊開發者的關注焦點，有眾多獨立項目都在致力于解決這個問題。但距離問題解決還有很長一段路要走，如果以太坊希望把自己的去中心化當作關鍵，那任何一個解決方案都不會輕易實現。樂觀一點的消息是，雖然交易的使用量和容量一直在增加，但每筆交易的成本仍保持相對穩定。

風險與威脅

“……投機者應該明白，以太坊的基礎層仍處在alpha開發階段，在安全模型、貨幣政策以及可達市場方面都在快速變化，而現時環境下智能合約行業的競爭并不是微不足道。”?

—LynAlden

到目前為止，本文已經盡可能地實事求是了。這一節主要是概述一下以太坊目前面臨的一些主要競爭、內部與外部的風險及威脅。

位居榜首的是央行數字貨幣。這些是中央銀行發行的代幣，起到法定貨幣的作用。一般來說，央行數字貨幣由中行持有的儲備金以及他們的公共信托責任提供支持——這一點跟法定貨幣類似。數字貨幣對央行來說有幾個方面的意義，包括成本、效率、支付穩定性、信息流、經濟監測、主權保護以及貨幣/財政政策的傳導等。CBDC面臨的一大障礙是，國內的銀行業會有脫媒的風險，因為很多人可能會認為，自己的錢最好存進CBDC里面而不是銀行。這會剝奪掉國家在影響貨幣政策方面大部分的影響力。

CBDC對去中心化加密貨幣的威脅更多是作為現金，而不是平臺或計算提供商。雖然eCNY可能會直接跟比特幣競爭，但不太可能像以太坊那樣可編程或互操作，因此不太可能在此基礎上發展出如此復雜的生態體系。

簡單來說，三個要考慮的競爭因素是實用協議的轉換成本相對較低、大眾對“驗證”區塊鏈代碼或交易不感興趣，以及引發的價格的去中心化。

去中心化的成本我們已經說了很多了，概括一下：公司僅僅因為上鏈的計算成本比云/CDN替代方案高而不愿意上鏈是有可能的。如果這鐘情況足夠普遍的話，加密貨幣的用例就只能局限在價值轉移上。然而，要讓自己相信這一點，你就得相信加密社區創新不會繼續尋找降低gas費的方法，而且NFT、DAO和DeFi的用例要么沒有必要，要么是科技巨頭也能復制。

低轉換成本日益被第1層和第2層的互操作性要求所抵消，但只要大部分的鏈上交易都是簡單的代幣交換或交易，這個就有可能繼續對以太坊構成威脅。

“不要信。去驗證”，這句話是加密貨幣文化最常見的模因之一。不幸的是，這一點并不現實。大多數人都不會閱讀代碼，“無銀行賬戶”當然也不會去驗證。信任代碼，或人是勞動分工的世界不可避免的一部分。可是，很奇怪的是大家愿意信任出色的用戶體驗，尤其是當他們不需要支付太多費用并且看到的是來自廣告牌和名人的產品廣告時。這跟一般用Linux，反消費主義的以太坊人是背道而馳的，但也許是在公共層面大規模采用的最快途徑。

在外部，以太坊面臨著許多跟其他加密貨幣一樣的風險。可以說，最現實的是各國對法幣加密貨幣網關的打擊。像LocalCryptos.com這樣的去中心化交易所可能會被罰款，但中心化的交易所又會制造阻塞點，而且大量入口將面臨嚴重阻力。此外，dApp門戶可能會受阻，受監管實體跟基于以太坊的dApp的交互也可能被禁。VPN可以規避這一點，但增加的用戶阻力和相關的污名會減少采用。不過，隨著眾多大型機構把L1當作投資來采用，這種情況在一些地方不太可能發生。相反，像印度這樣的國家正在慢慢接受以太坊作為國家救助工具。

最后一個跟國家相關的主要風險是以太坊和財產法之間的模糊聯系。雖然整個自我托管意味著廢除財產權幾乎是不可能的，但硬幣的另一面是90%的法律體系都是一趟渾水。法律一條常見的諺語叫做“現實占有，敗一勝九”，意思是說著當你占有住有爭議的東西時，所有權更容易解決。自我托管的元素在此可以說已經講述得非常透徹了。雖然加密貨幣的合法性因司法管轄區而異，但很多司法機構在調整先例方面仍非常滯后。ETH所有者應該對他們可能沒法要求歸還丟失的加密貨幣的風險有所準備。

還有一個經常被提到的威脅是量子計算。理論上，量子計算可以輕松破解以太坊所依賴的加密，這不僅會威脅到未來的以太坊項目，而且還會威脅到所有存儲在鏈上的歷史。幸運的是，這已經是社區內眾所周知的問題。對于易受量子影響的以太坊協議的所有字位來說，已經有知名且正在開發的替代方案來抵御量子攻擊。幾個提議中的替代方案需要EIP，但其他的是第2層方案。這些替代方案的處理效率較低。隨著計算和技術能力的提高，這些有望變得更加高效，可以跟當前的協議棧相媲美。

波動性被認為是加密貨幣的自然法則。不過，自然法則通常源自特定原因，這也適用于加密貨幣。蘋果之所以是如此低波幅的一支股票，原因之一是它每天的成交量就那么多。流動性確保每一個賣家都有一個恒定的買家，反之亦然。當你擁有像比特幣這樣具有強大的HODL文化的資產，或擁有未來質押模型的以太坊時，可用于交易的代幣的浮動在結構上是有限的。這種微小的浮動意味著每次增量購買或銷售都會造成越來越大的價格波動。由于流動性不足，波動性是結構性的。

這意味著兩件事：首先，ThePitch的“特殊情況”比看起來更容易受到情緒變化的影響。如果ETH的定價跟比特幣一致，并且對比特幣的情緒發生逆轉的話，那么ETH2之后的ETH會遭遇比代幣持有者可能已經習慣的幅度更大的下行波動。其次，機構需要流動性。對于資本過剩的買家來說，需要交易大量的以太坊才有意義。如果系統無法在不影響價格的情況下容納這些資金流，機構就會退縮，直到系統可以容納為止。stETH解決了這個問題。

MarioLaul最近寫了一篇關于降低DeFi系統性風險的文章。文章很棒，你一定要看看。他的論點的基礎是，作為一個社區，DeFi有機會建立起傳統金融所沒有的那種彈性。就像早期的保險公司鼓勵布置比較密集的房屋采用防火設計一樣，開發DeFi協議的各個團隊需要意識到“火勢蔓延”的可能性。流動性開采所隱含的杠桿就創造了這樣的可能性。Eth2.0的流動性不足，再加上相互關聯的流動性提供和保證金頭寸的自動清算，意味著閃電崩盤可能會對DeFi這樣新生的生態體系造成巨大破壞。由于DeFi為區塊鏈的其余部分提供流動性，這可能會影響以太坊的質押率，在整個生態體系中產生漣漪效應。加密貨幣具有反射性。

一些風險已經有大量介紹的文獻。其中大多數相對來說不太可能，但值得注意。僅舉幾例：

Eth2.0的推出可能會延遲或升級會出現錯誤。

生態體系的采用可能無法刺激代幣價格。在擴充后交易費用可能會過低，因為費用燃燒會對價格產生影響，或者以太坊的高吞吐量、低抽傭率做法可能會讓它變成一種公用事業，沒法為代幣持有者積累足夠的價值。

擴展可能沒法降低費用，盡管這不太可能，因為很多協議對計算成本已經做出了100倍的改進。

代碼錯誤始終是個問題。有幾個錯誤會給漏洞利用的機會，或者會導致合同失效。在以太坊里，大家最熟悉的是對DAO的攻擊。不過，鑒于對以太坊核心協議進行的審計以及廣泛研究，這似乎不太可能。錯誤更可能發生在L2以及在以太坊之上開發的產品里。

DeFi可能無法獲得足夠的采用，從而導致以太坊的定價系統效率極低。

除了這些比較技術性的風險之外，很多非加密貨幣原生的投資者也提出了自己的擔憂。范圍涵括了從倫理到博弈論、法律和社會學的種種。這些擔心通常是比較微妙、經過深思熟慮的批評，在這篇已經很長的文章里面已經沒有空間來討論所有這些問題了。以下是一些比較常見的：

基尼系數問題。這個問題通常來自媒體，說的是大量比特幣/以太坊被少數精英地址所持有。常見的一種反駁觀點認為，這是對地址分析的誤用。很多地址被故意設為空，很多地址其實代表的是數百萬的所有者。對成批地址的縱向研究會更準確些。不過，即便是這樣的研究也表明不平等程度異常之高。以太坊情況也類似。

Vitalik最近寫了一篇反對濫用基尼系數的好文章。文章的精華總結如下：

“那么，這有什么問題呢？呃，問題很多，大家寫了很多跟基尼系數有關的各種問題的文章。在本文中，我會重點討論一個問題，我認為這個問題就整個基尼系數而言討論是不夠充分的，但它跟分析互聯網社區中的不平等特別相關。基尼系數將兩個實際上看起來完全不同的問題結合到一個單一的不平等指數中：受困于缺乏資源和權力集中。”

他的觀點是，以太坊社區存在明顯的不平等與其說是生活體驗，不如說是參與度的一個指標。擁有了大部分價值的人之所以這樣，是因為過去5年的時間里他們一直致力于它的建設，而大多數“窮人”實際上只是普通人，過著中產的生活，然后決定押15美元到ETH身上。

對加密貨幣的另一個常見指責是說它被用來資助非法活動。據推測，這種想法的大部分來自于比特幣被用作暗網市場SilkRoad的交換媒介。雖然在統計上很容易就能估算出這樣的資金使用的占比，但也有其他一些反駁觀點。其中一些看法對嚴重犯罪其實不太感興趣，而更多關注到以太坊實現的KYC/避稅問題。其主要的反駁論證是技術與道德無關。同樣的很多事情VPN與瑞士銀行也可以做。這些可都是被普遍認為可以為社會增加凈價值的機構，跟偶爾的異常用戶不可同日而語。此外，法幣通道、IP地址綁定以及區塊鏈的公開性都意味著匿名性并非絕對，起訴是完全可能的。

資料來源：SpencerNoon

關于經濟方面，一種批評認為，通貨緊縮的供應會阻礙代幣的使用，因為大家寧愿HODL而不是做交易。以太坊生態體系大部分的情況本文已經討論到了，所以這個觀點稍微理論化一點。其基礎是經濟上的理解，即HODL文化會導致囤積行為，不能支撐大方、積極的資本或交易。

這場爭論其實已經討論得非常充分了，早在比特幣誕生之前就已在經濟文獻中出現。奧地利經濟學家認為投資比消費更能刺激經濟的增長。大多數經濟學家跨過的那條中線是，政府應該在人口層面刺激消費，并在財政或制度層面刺激投資。奧地利學派認為，穩健貨幣帶來的低時間偏好迫使投資者資本配置要更精明，導致投資更審慎，消費減少。對此新古典主義的回應是拉姆齊-卡斯-庫普曼斯模型。模型通過一個以K與C為輸入的函數對連續世代的增長進行建模。要考慮的變量越多，函數就越復雜，但重要的是，低貼現率仍然會讓未來現金更值錢，所以是的——大家會多投資，少消費。

這是不是一件好事是奧地利學派和其他經濟學派之間爭論的焦點。雙方都提出了令人信服的論點，如果本文以這樣或那樣的方式影響到你的話，那只是因為你沒有從對方那里聽到足夠多的信息。我們從來都沒有真正生活在一個對凈通貨緊縮貨幣供應進行自動調整的世界里。也從來沒有一種資產能夠同時是現金、資本和消耗品。簡而言之，沒人真正確定它會是什么樣的。

最后一條批評更具哲學性：相信世界是為集權而構建或圍繞集權發展的，個人主權是反社會的或不道德的。

許多加密現象的一個相當大的吸引力是它的自由主義根源。它宣揚自治、國家獨立和自力更生。在技術官僚的嗡嗡聲中，有粗獷的個人主義和傾倒茶，建立在牛仔背上的行為的底色。“我們不信任，我們驗證”。“比特幣解決了這個問題”。這是自我中心運動的新話。我的意思是，恕我直言。

“主權個人”的概念源于JDDavidson和BillRees-Mogg1999年出版的名著。它是普及的書如費里斯“四小時工作，并Ammous”的Bitcoin的標準，而且是一個真正愉快的閱讀。

通常，對這一想法的批評似乎來自、文化或宗教信仰，即任命政府和中央機構作為更好的決策者和公正的等級制度的頂端。有時這正是它們的來源。其他時候，它們來自深深的宗教信仰，即個人更適合社區而不是獨立。

在開始討論為什么去中心化是解決方案或“比特幣解決了這個問題”之前，先想一想由此產生的時代精神。技術在文化上是不可知的。確實，去中心化允許圍繞更多本地化節點進行中心化。可分割的主權消除了個體實體的“權力壟斷”。加密是為了讓絕對之間的滑動標尺工具集權和絕對的分權。像以太坊或比特幣這樣的平臺是開放當地社區的方式，不一定是對主權個人的增壓。

無論如何，這實際上是一篇投資論文，所以讓我們回到金錢上。

估值

正如文章開頭所提到那樣，目前分析師給出的目標價格從5700美元到150000美元以上不等。跟隨Ryan和Vivek的腳步，我大致估算了以太坊基于DCF的估值。

下面簡要列出了以太坊的“損益表”。收入增長是通過將以太坊的網絡效應擴展到dApp與可交易性，從而增加了應計的交易費用。開支是目前出售的ETH來收回采礦的高昂能源成本。在PoS合并后，網絡成本約占銷售額的1%，利潤率可達99%。

資料來源：JamesWang

這里的估值把ETH的近似價值拆分為三個要素：沒有增長的“核心業務”、保守的未來增長的預期價值以及以太坊所承載的“現實世界選項”的近似定價。

關于保守主義的一句話：這是內在估值的粗算——此處忽略了流動引起的價格行為。我還在潛在增長和可選擇性的估算中運用了大量的試探法。這是為了在方向上的正確，并將我目前認為應該算的和未計入的的分開。模型的價值在于看清輸入。

這就是2021財年之后零增長的“核心業務”。貼現率用了用保守的15%來替代以太坊的感知風險預測、高風險值以及近似的WACC。假設ETH發行量為1.77億，則核心業務的價值為300美元/ETH。如果我們把貼現率分別降低到10%和5%，該值會變為383美元和500美元。看起來ETH目前大部分的估值都來自預期的增長。

在判斷增長時，可將其分解為以太坊可能會顛覆的行業，假設它占據了每一個市場的5%，并為這種可能性分配一個概率，就可以得出未來增長潛力的預期值。這不是確切的估值，實際上甚至跟估值都不接近，但可以幫助把市場放在合適的背景下。行業之間有可能存在相當大的重疊，而且甚至拿到5%的份額所必需的路徑依賴可能意味著結果比我在下面建模出來的要更加的二元化。

如果以太坊不能拿下其中任何一個市場的5%，就有可能在未來十年內逐漸消失。它會碰到一個吸收屏障。加上復雜的適配性意味著一個板塊的采用會強烈影響到另一個。反之，如果它在其中一個市場拿下的份額>5％，最后所捕獲的價值就有可能遠遠超過我在下面的粗算。

保守一點，假設ETH交易的銷售倍數為1倍，行業之間沒有重疊，并且這些行業在以太坊捕捉時都沒有增長，最后得出的價值為1945美元/ETH。現在的總數是2245美元/ETH。這大概就是它今天的交易價格。但“右尾”的結果會如何呢？我們還沒有真正考慮過以太坊大部分的登月潛力。好吧，我們可以用可惡的布萊克-斯科爾斯期權定價模型來估算現實世界期權的價格，但我們必須用一些假設來遏制這種估算。

理想情況下，把這個應用到現實世界的期權時，你希望把項目的增量資本支出成本估算為股票價格，并將項目的EV估算為執行價格。這個想法來自Mauboussin1999年的白皮書。他想出了一個很好的公式，我試著運用到以太坊上。

假設未來10年以太坊有部分的登月潛力，根據上述假設，以太坊嵌入的可選擇性可粗略估計為2297美元/ETH。如此估值就可達到4542美元/ETH。加上未來十年預計有2%的通貨緊縮供應消耗，ETH的內在價值目前可達5448美元/ETH。

從理論上講，用約2234美元/ETH的價格購買以太幣買的是核心業務，預期的是以太坊最多有15%的機會占領它正在顛覆的所有市場的5%的份額。用這個價位買入的話，你就是免費獲得了可選擇性。

零星想法

最后，我會貼出某些我所敬佩之人的零星想法。

“押注以太坊有點像把寶押在一支初創企業管理團隊身上，你賭的是開發者將對基礎層進行大規模的改造，并成功保持著自己相對于競爭對手主導性的網絡效應。”?

——LynAlden

“你會意識到區塊鏈其實就是一種一般機制，用來運行程序、存儲數據以及可驗證地執行交易。區塊鏈是計算所存在的一切的超集。我們最終會把它看作是分布式的計算機，但運行速度要比我們的桌面計算機快10億倍，因為它是把每個人的計算機湊到一起。”?

——TimSweeney

“跟開源軟件開發一樣偉大，愿意為金錢而不是免費做事情的人多得多，可以做的事情多得多，突然間，所有這些事情都變得可能，甚至很容易做了。同樣地，這個的影響需要30年的時間才能干完，但對于人的工作方式以及獲取報酬方式來說，這可能是文明級的轉變，這么評價并不瘋狂。”

——馬克·安德森

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