中金深入解讀 Web3：以 DAO 為道，生態共榮_WEB3.0

原文標題：《中金|元宇宙系列之Web3.0：以DAO為道，生態共榮》

撰文：肖儼衍，白洋，錢凱，?中金點睛

摘要

生態共榮模型或將驅動Web3.0生態高速高質量發展。我們將Web3.0定義為后端生產關系的創新，其緣起于對Web2.0超級平臺模式生態不平衡的變革。然而，隨著互聯網變成各行各業的基礎設施，我們可以預見Web3.0未來不會是僅僅對于某一個特定行業的改變和替代，而是為各行各業發展提出「生態共榮」成長模型的解決方案，其核心特征包括開放、共榮、核心環節自治。長期看，我們認為更自由、利益分配更合理的生產關系有望推動新一輪自下而上的科技創新。

DAO是生態共榮模型的核心載體。相比于歷史上類似的合作組織、開源軟件開發等類似的組織形式，Web3.0提出一套新的解決方案，就是去中心化自治組織，又可以被稱為基于某種協作目的的社區。DAO的整體生態目前可分為DAO底層基礎設施、應用類DAO，基礎設施為DAO建設的輔助工具，未來破圈還需仰仗應用類DAO的發展。

DAO目前處于初級發展階段，根據DeepDAO數據顯示，總擁有的資產總額今年6月達85億美元，呈現良好發展態勢，活躍參與社區治理的人數為67.8萬人，超過100人持有治理代幣的DAO組織為629個。

從UniswapDAO的案例看社區共榮模型發展路徑。任何生態型的產品最終都可以以DAO的形式進入生態共榮模型，但是好的產品仍然是生態共榮模型的根基。

我們將社區DAO的發展分為三個階段：1.初期以打造產品為主，這時DAO與傳統公司形態無異，需要創始團隊前瞻決策，比如Uniswap初期重點打造基于AMMs的去中心化交易所產品；2.逐步培養社區，可以開始建立Token激勵體系，吸引一部分社區重要成員參與治理；3.ExittoCommunity，將社區核心治理權通過Token歸還給生態，創始團隊可能仍是中心級的存在，但沒有絕對掌控權，比如Uniswap將其代幣UNI大部分發行給了社區，并通過UNI激勵社區成員參與治理。

DAO目前問題和風險。DAO目前仍處于早期階段，面臨諸多問題，例如在全球大多數地方仍未獲得監管認可，運營存在法律風險；核心決策機制不完善，具體又可分為體系內風險和體系外風險，風險潛在解決方案包括改變驅動的治理形式、投票方法或規則來解決。我們建議用開放心態看待DAO的發展，在發展中解決問題，或許是DAO未來正確發展之路。

風險

DAO組織形式不受監管法律認可風險；決策機制不完善導致運行失敗風險；代碼漏洞、體制機制不健全導致金庫被攻擊風險。

生態共榮模型驅動Web3.0高速高質量發展

Web3.0緣起是建立更公平、平等的生產關系

Web3.0是基于區塊鏈技術，具有去中心化和Token經濟激勵體系的新型生產關系，是下一代互聯網迭代方向。在元宇宙世界中，革新同時發生在前端與后端。與AR/VR等前端創新不同，Web3.0更加聚焦后端生產關系的更新，隨著區塊鏈、加密貨幣、去中心化應用、DeFi等生態逐步成熟，Web3.0迅速崛起。2022年3月，美國總統拜登簽署了行政令，在對Web3.0進行審慎監管同時強調美國必須引領Web3.0趨勢發展，也側面說明行業趨勢和重要性。

Web3.0必要性緣起于對Web2.0生產關系革命。在對Web3.0必要性的討論中，比較經典理論來自a16z投資人ChrisDixon：他認為Web2.0平臺的發展遵循S型增長曲線，而Web2.0的不平衡來源于，Web2.0超級平臺和與上下游的關系會隨著其發展規模的變化而變化——在超級平臺成長初期，總的蛋糕在不斷變大，平臺和上下游生存空間也一起變大。

但隨著時間推移，當超級平臺用戶增長停滯的時候，隨著其對于利潤持續追逐，超級平臺自然就會擠壓上下游利潤，「正和博弈」變為「零和博弈」。這就導致，上游端，創作者對利益分配不均的狀況不滿；下游端，用戶數據隱私等各項權益無法保障。因此，緣起于Web2.0超級平臺主導生態必然的不平衡性，我們需要一個新的范式，這就是Web3.0——基于區塊鏈的，去中心化和代幣經濟激勵的新的生產關系。

圖表：互聯網超級平臺的發展規律

資料來源：ChrisDixon《WhyDecentralizationMatters》(2018)，中金公司研究部

?圖表：從Web1.0到Web3.0的發展過程

資料來源：SherminVoshmgir《TokenEconomy:HowtheWeb3.0reinventstheInternet》(2020)，中金公司研究部

以這樣的思維模式理解Web3.0生產關系的必要性是沒有問題的，因為這是一種更兼顧公平和平等的生產關系。然而，我們都知道投資的核心是追求技術創新帶來的效率提升。那么，Web3.0的生產關系效率提升點在哪里？把用戶數據所有權歸還給用戶是否必然造成系統整體效率的降低？我們認為，從效率提升維度來看，Web3.0核心承載點在于生態共榮模型。

中金：再次重申全面看好A/H銀行股表現 向前看1-4個季度有39/45%的上漲空間:中金公司發布研報，再次重申，全面看好A/H銀行股表現，行業本身處于業績/估值反轉的起點，宏觀利率和監管環境同樣利好行業表現，向前看1-4個季度，A/H銀行有約39/45%的上漲空間，H>A，個股選擇聚焦報表修復和盈利提升兩條主線。[2021/3/11 18:34:30]

生態共榮模型助力Web3.0高速、高質量發展

如果說Web2.0使得互聯網本身壯大成為了一個重要行業，隨著互聯網越來越成為社會發展的基礎設施，Web3.0引領將不是單一行業創新——其預示著互聯網將滲透進各行各業，且Web3.0新的生產關系或將成為長期互聯網全新社會「元宇宙」發展的底層生產關系。

也就是說，從Web3.0的革命性來講，Web3.0雖然緣起于想改變超級平臺中心化的生產關系，但其背后思考遠景更大，其意在基于區塊鏈技術，建立一種新型社會協作模式和利益分配機制，我們將其定義為「生態共榮模型」，而這種社區型生態共榮模型特點有開放生態、共榮、核心環節自治。

開放生態：任何人都可以給生態發展做貢獻，Web3.0采用底層代碼開源等形式，不存在數據壟斷，同時嫁接最廣泛的社會資源。

共榮：Token經濟學、博弈理論等體系是生態共榮模型的必要條件。例如，社區生態每個參與者都是生態內Token的持有者，這些參與者具有一致的共同利益，能夠共同推動生態發展。

核心環節自治：基于智能合約等形式，DAO的組織形態可以實現核心管理和利益分配環節自治，避免人為操作導致的尋租空間和利益沖突等問題，從而提升去中心化治理的可操作性。

生態共榮模型驅動比特幣生態發展。在比特幣的生態中，比特幣讓開發者、使用者和投資者形成利益一致的共同體，并共同為比特幣生態的前進而努力，而其背后的激勵制度則吸引大量礦工成為生態支持者。由此，生態共榮模型是比特幣能在過去10年中迅速崛起的核心原因之一。假設比特幣由任何一家中心化公司發行，可能很難達到如此高度。

圖表：比特幣的生態共榮模型

資料來源：PackyMcCormick《TheDaoofDAOs》(2021)，中金公司研究部

生態共榮模型是對傳統公司制度的民主化

類比過去300年國家政體民主化進程，以DAO為載體的生態共榮模型可以視為新的民主化公司制度。國家制度從封建主義發展到資本主義，再從資本主義發展到社會主義，政體民主化程度進一步提高。類比來看，生態共榮模型在「公司控制生態，股東最終控制公司」基礎上進行了更加民主化的革新，最終，「生態參與者共同決定生態未來走向，分享生態發展紅利」將成為生態共榮模型的長期目標。

圖表：公司制度發展歷程

資料來源：中金公司研究部

長期來看，更開放的環境；利益更一致、更平衡的體系；更公開透明的分配制度有希望催生更廣泛的技術創新。歷史上看，當工人被賦予更多自由，更好的激勵，一個新的自下而上創新的環境被創造出來，從而驅動更多技術創新驅動工廠效率持續提升。

Netflix的CEOReedHastings就曾經提出一個基于人才密度，取消管控，催生自由創意的獨特管理模型，也是Netflix持續創新的基礎管理體系。長期來看，我們認為Web3.0的生態共榮模型底層邏輯也是類似的，其更開放環境，利益一致的體系和更公開透明制度有望引領下一波科技創新浪潮，從而引領Web3.0生態效率進一步提升。

圖表：ReedHastings提出的Netflix獨特管理模型

資料來源：ReedHastingsandErinMeyer《NoRulesRules》(2020)，中金公司研究部

生態共榮模型的歷史沿革：開放合作，相得益彰

第一種形態：合作組織模式

合作組織是指成員為了達到某種社會、經濟、文化目的而自愿形成的自制組織，所有權歸大家共有。根據國際合作社聯盟的數據顯示，截至2020年，全球有12%的人口加入過合作組織，全球最大的300個合作組織資金周轉規模達到2.1萬億美元，全球合作組織提供就業機會達到2.8億美元。

最有名的合作組織是之一Visa。Visa最初來自1958年美國銀行推出的具有循環信用功能的貸記卡BankAmericard。從1966年開始，Visa在信用卡業務出具規模后，為了應對當年成立的競爭對手MasterCharge，開始授權加州以外的銀行發卡經營；此后還授權給加拿大、日本、英國、法國等家的銀行。再往后業務規模進一步擴大，Visa與美國國內授權的銀行成立NBI組織，海外被授權的銀行則成立了IBANCO組織。1976年NBI和IBANCO合并成為Visa國際組織。

VISA國際組織是世界上最大的信用卡國際合作組織之一，是一個由全世界銀行參與的、非盈利的國際性組織，由會員單位共同擁有，會員由銀行等金融機構組成，共同建立起一個全球的支付和金融服務的網絡。雖然2008年Visa在IPO以后，決策權落至獨立的董事會，但不可否認，截至2022年7月15日，Visa的市值超過3900億美元，曾經的合作組織模式是具備一定功勞的，能夠最大化使得不同主體更高效協作，從而創造更大價值。

中金公司：數字貨幣對金融行業的影響正在發生:中金公司指出，近期以比特幣為代表的數字貨幣行情火爆，我們認為主要緣自部分投資者認可其“數字黃金”屬性。不同于美國私人組織機構設計推廣的加密數字貨幣，中國央行致力于研究并推出的數字人民幣（DC/EP）是基于國家信用的電子化現金，具有法幣地位。央行數字貨幣推出后，我們認為金融服務形態可能發生改變，而金融機構的數字化能力可能是未來市場競爭的重要因素。（證券時報網）[2021/2/23 17:42:03]

圖表：Visa組織發展歷程

資料來源：36氪，新浪財經，騰訊財經，Visa公司公告，中金公司研究部

圖表：Visa創造了過去十幾年金融業市值增長之最

資料來源：Wind，中金公司研究部

然而合作組織在發展過程中也存在諸多問題：啟動成本、競爭態勢、治理體系等。

冷啟動困難：合作組織初始期比較難啟動，俗話說「三個和尚沒水喝」，「大鍋飯」模式很難激發大家創始的積極性。相反，傳統中心化組織由于一開始就有明確的目的，反而更容易達成目標。

不一定競爭得過效率更高的傳統公司：如果碰到激烈的行情競爭，在合作組織的資金資源、效率都不占優勢的情況下，傳統中心化公司若真使用鐵腕手段與之競爭，合作組織很難形成合力與之抗衡。

治理體系設計難：合作組織的治理體系比較難設計，如何高效、專業達成決策結果是難點，之前的許多合作組織最終都延續了傳統公司的層級治理結構。

第二種形態：開源軟件生態

Web3.0的底層基礎設施的核心特征之一就是代碼開源屬性，我們認為其與傳統開源軟件生態的發展也有一定類似性。從1990年以來，PC操作系統由閉源的Windows統領，然而，基于開源協作體系的Linux在過去20年中不斷發展，并在Android操作系統開始占據移動互聯網市占率首位后，證明了開源軟件生態體系的成功。

Linux是一套開放源代碼程序的、可以自由傳播的類Unix操作系統軟件，誕生于1991年10月5日，由芬蘭學生LinusTorvalds和后來陸續加入的眾多愛好者共同開發完成。開發Linux系統的目的就是建立不受任何商業化軟件版權制約的、全世界都能自由使用的類Unix操作系統兼容產品。在過去的20年里，Linux系統主要被應用于服務器端、嵌入式開發和PC桌面3大領域，其中服務器領域是重中之重。

圖表：全球操作系統市占率

資料來源：statcounter，中金公司研究部

開源軟件生態能夠勝出的原因：軟件開發天然具有流程化特點，適合多人按一定流程協作，而開源體系則能夠嫁接全社會最優質的資源，以供養這套流程化操作。正如a16z合伙人ChrisDixon所說：「閉源軟件推出時一般相對完善，但其進步速度和其雇傭員工資源相關；而開源軟件推出時經常像個半成品，但是隨著時間發展，其能夠最廣泛利用社會優質資源從而獲得指數級別增長。」

圖表：開源生態圖

資料來源：CSDN，中金公司研究部

另一個類似開源軟件模式的典型案例是維基百科。最初的互聯網的崛起并不是在消費端進行效率提升，而是在生產端進行效率提升——滿足了用戶追求言論表達自由的需求。維基百科的前身是Nupedia，這是一個Web版的在線百科全書計劃，其邀請眾多不同領域專家成為編輯，但是速度很慢，一年才發表不到24個詞條。而Wikipedia則采用類似Linux的開源編輯模式，任何人都可以在前人的基礎上編輯。

這樣的協作模式在最初可能被認為是沒有質量的，然而事實上在互聯網上先放出一個錯誤答案很容易得到他人的修改進而得到正確答案。Wikipedia成立一個月后就產生了600個詞條，數量多而且質量高，1年后詞條到2萬個，兩年達到10萬個。2003年，創始人Wales把Wikipedia設立成為非營利組織，到目前為止維基百科主要的商業模式為用戶捐贈。

圖表：維基百科發展時間線

資料來源：Medium，中金公司研究部

Linux和Wikipedia成功證明了兩點：1.相比于封閉的公司，民間擁有更多真正優秀的工程師；2.開源模式也可以產生高效的協作。人們對開源模式一直存在誤解，認為其很容易被破壞，因為每個人都可以編輯。但是從另一個方面想，開源模式使得每個人都可以修改內容，并且開放、協作的模式使得不存在單一的權威可以對內容施加控制。這也許可以視為Web3.0時代里DAO這種去中心化組織的理論雛形之一。

然而，開源軟件生態最大問題是經濟激勵不足。開源社區、開源基金會等組織均須要將傳統商業公司的捐贈作為主要的收入來源，而傳統商業公司的捐贈并不是無條件的，他們更多想依賴開源社區成功孵化商業產品。而對于開源社區內部開發者，開源組織內部并沒有一套成型的激勵機制，目前不求回報式的無條件貢獻內容還是開發者在開源組織內發布內容最常見的形式。相比來看，Web3.0的生態則利用加密貨幣體系解決了經濟激勵不足的問題。

中金：美國失業率高點可能上探至15%甚至更高:美國疫情在4月還將持續一段時期，美國勞動力市場可能繼續承壓。預計本周以及下周的失業申請可能繼續以較高速度增長。整體看，最高峰時期，失業率可能上行至15%甚至更高。二戰以來失業率最高點為1982年11月的10.8%。（證券時報）[2020/4/3]

生態共榮模型核心組織載體——DAO

Web3.0提出全新的組織解決方案——DAO

合作組織和開源生態作為生態共榮模型的早期產物，二者存在一定的優缺點。二者的優點在于能夠盡可能使得參與方利益一致，并最大化嫁接全社會優質資源。但缺點也很明顯：主要在于缺乏激勵機制，難以形成合力，同時治理體系也較難設計。

Web3.0則基于區塊鏈技術以及目前已經建立相對成熟的去中心化金融體系，提出一種兼具合作組織和開源生態的優點，并改善其缺點的解決方案——DAO。一方面，Web3.0底層開發、開源屬性能夠嫁接全社會最優質的資源，能夠從價值觀角度使得參與生態的用戶形成一致的共識；另一方面，基于Token的經濟體系，Web3.0能夠使得開發團隊、用戶和投資者等各方利益達成一致，且從博弈理論角度來看，社區本身欣欣向榮的發展是大家都盼望的事情。

什么是DAO？

顧名思義，DAO是DecentralizedAutonomousOrganization的簡稱，意為「去中心化自治組織」，核心意思有三層，也就是這三個詞語各自代表的意思。

Decentralized：按照以太坊創始人Vitalik的定義，去中心化意味著沒有一個實體可以控制所有組織內部所有的操作流程。但是再往下深究，去中心化并不完全是無中心化。由此，Web3.0所言的去中心化是相對Web2.0而言的，并不是絕對的去中心化。如果將去中心化分成建筑、組織和邏輯三個維度來看，區塊鏈以及DAO所說的去中心化很可能是建筑上、組織上的去中心化，而不是邏輯上去中心化。

圖表：不同組織形態的區別

資料來源：VitalikButerin《TheMeaningofDecentralization》(2017)，中金公司研究部

圖表：DAO的去中心化是建筑、組織上的去中心化

資料來源：VitalikButerin《TheMeaningofDecentralization》(2017)，中金公司研究部

Autonomous自治：DAO的自治指執行和部分管理環節都利用智能合約負責，從而較少出現執行環節的權力尋租空間。Vitalik曾經說過，傳統自動化是替代基層工人的流程化工作，而DAO自治也要替代傳統公司的管理層機制。總而言之，DAO的目的之一是盡量減少在決策和執行過程中的人為操作空間，以程序為基礎獲取大多數人的信任，從而提升組織運行的效率。

Organization組織：其核心是解決協作的問題，這是DAO的基礎屬性。與Web3.0理念一脈相承的是，DAO的組織內涵包括開放自由、利益平等等。

DAO又可以被稱作是以某種特定協作目的，基于共識機制聚合而成的社區。DAO是一種基于區塊鏈技術的新的治理社區，是一種助力項目融資和分享利益的組織形式。相對傳統公司組織形式，DAO有去中心化、高度自治和組織協作的特點。

圖表：DAO與傳統公司形態的對比

資料來源：LindaXie《Abeginner’sguidetoDAOs》(2021)，中金公司研究部

我們可以從規模效應、網絡效應、競爭能力、替換成本四個角度對比來看DAO的優缺點。

規模效應：一般。DAO能夠最廣泛使用全球優質人才和資源因此能夠迅速做大規模。此外，其基于智能合約自治環節也使得公司運行本身成本較低。但整體而言，其規模效應相比傳統公司并無絕對明顯優勢。

網絡效應：優秀。DAO利用Token激勵將開發者、創作者、用戶和投資者等各方利益統一，基于博弈理論，使生態內部每一個人都有最大動力去提升DAO的價值，加速DAO的成長。此外，隨著DAO所在生態的成熟，又會吸引更多用戶、創作者、投資者、開發者等，從而形成更快飛輪循環。

競爭能力：優秀。DAO的分配機制更加公平平等，各方利益一致，因此其一旦形成網絡效應更加難以被改變。

替換成本：一般。DAO的代碼底層都是開源的，任何不滿意的社區生態用戶都可以選擇復制一個現有社區，替換成本不高。因此，DAO的網絡效應和競爭能力核心來自于真正滿足了用戶的需求，而不是來自數據或者代碼的壟斷。當然，持有人對于Token經濟價值是吸引其停留在原有社區重要原有之一。

DAO的治理框架：目前協調和決策方式

根據火幣研究院的劃分，DAO的治理框架主要集中于「如何協調」以及「如何決策」兩個核心步驟。針對「如何協調」的問題，可粗略地分為鏈上提案治理和鏈下提案治理，而我們知道DAO目前的核心決策方式是投票，那么「如何決策」的問題則重點解決采用何種投票機制。

聲音 | 中金公司：供應鏈金融產品可能走向“去核心化”:據中證報消息，中金公司認為，隨著區塊鏈等技術的發展，供應鏈金融產品有可能走向“去核心化”方向，核心企業在其中不作為還款來源，而是作為一個信息提供方、資產管理方等角色，更多的企業可以作為核心企業加入到供應鏈金融產品的創設中來。[2018/10/24]

鏈上提案治理是DAO治理中最基本的環節，采用智能合約實現去中心化的治理流程，將治理機制寫入代碼，通常會通過代幣持有者投票來決策。而鏈下提案治理則是一種輔助手段，通常采用在鏈下進行非正式的社區討論，避免過多占用鏈上資源。

圖表：DAO治理的核心問題

資料來源：火幣研究院《DAO哪里了：簡析DAO的發展歷程及治理機制》，PAKALabs，Polkadot，中金公司研究部

DAO的投票機制中最為簡單的就是一通證代表一票，但這個投票機制本身有不少缺陷，需要長期持續迭代。我們知道，追根溯源，傳統意義上一個去中心化社區要通過治理方案理論上需要>50%的Token持有份額者通過。然而這就導致幾個問題：不是所有方案參與者都有興趣參加、參與投票的人經驗不足、提案在Token投票機制中沒有輕重緩急之分、投票效率低等。

因此針對這些問題出現了一些新的投票機制解決方案，流動民主、知識可提取投票有抬高具備專業知識專家投票決策地位的方案；信念投票、加權投票則對于投票者本身有重要程度的劃分。整體來看，Web3.0并不能逃避現實民主社會決策機制中各種問題，其反而是現實社會某種映射，因此對于如何保證決策流程公平公正、效率、專業等問題將是長期討論和迭代的方向。

圖表：常見的DAO投票機制

資料來源：PAKALabs，中金公司研究部

DAO市場概況和格局：工具鋪路，應用興起

DAO目前處于初級發展階段。根據DeepDAO的數據顯示，從資產規模來看，DAO所擁有的資產總額從2021年7月一直處于增長狀態，但近期有所波動和下滑，2022年6月達85億美元，資產管理規模超過100萬美元的DAO組織僅有98個。從用戶數來看，DeepDAO所統計的DAO組織中，持有治理代幣的人數為370萬，活躍參與社區治理的人數為67.8萬人，超過100人持有治理代幣的DAO組織為629個。因此不管從資產規模還是用戶數來看，DAO組織形態目前還是以小體量團體為主。

圖表：DAO的資產總額

資料來源：DeepDAO，中金公司研究部

圖表：對應資產管理規模的DAO個數

資料來源：DeepDAO，中金公司研究部；注：1.DeepDAO共統計2228個DAO；2.時間截至2022年7月1日

圖表：DAO人員數量

資料來源：DeepDAO，中金公司研究部；注：時間截至2022年7月1日

?圖表：對應代幣持有者人數的DAO個數

資料來源：DeepDAO，中金公司研究部；注：時間截至2022年7月1日

從DAO目前的整體生態來看，可以分為DAO底層基礎設施、應用類DAO。底層操作系統和DAO工具屬于輔助DAO運行的基礎設施，是DAO能夠興起的必要條件，其能夠幫助DAO解決創立、投票、爭端解決、資產管理、人才招募等問題。此外，未來真正實現破圈的應該是具有不同職能的應用類DAO，從而變革傳統公司組織形式，打造更高效的協作方式。

圖表：DAO整體生態格局

資料來源：Coopahtroopa，中金公司研究部

DAO的基礎設施：含DAO的底層操作系統及工具，底層操作系統為創建DAO社區提供不同的模板、框架和工具，通常提供智能合約和接口以促進去中心化社區的鏈上操作，使DAO的創建變得更加便捷，典型案例如Aragon、MolochDAO等。此外，目前有許多類似于工具箱的細分產品以支持DAO的運作，基本圍繞社區的治理和代幣系統等問題，如GnosisSafe、Snapshot、Discourse、Tally等。

應用類DAO：根據DAO組織不同的協作目的和職能，可以分成捐贈類DAO、投資類DAO、協議類DAO、服務類DAO、社交類DAO、收藏類DAO、媒體類DAO等。這些不同類型的應用DAO組織使得整個DAO生態變得愈發繁榮，實際上DAO是個組織框架，這個框架可以套用在任何領域的應用上，核心特征和目的就是去中心化。

聲音 | 中金支付顏立冬：互金辦本次整治給予第三方支付機構明確的指導意見:據新京報報道，對于國家互聯網金融風險專項整治小組辦公室透露了對虛擬貨幣的下一步監管，中金支付有限公司產業金融事業部業務總監顏立冬認為，本次整治相當于監管機構給出第三方支付機構一個明確的指導意見，從以前的窗口指導意見到現在很明確的告訴第三方支付公司，不允許為虛擬交易場所提供支付交易結算服務。監管機構從支付結算角度打擊虛擬貨幣，其實是抓住了一個核心，所有的虛擬貨幣行為的本質還是要獲利，獲利還是要實現從虛擬貨幣向法定貨幣流轉的一個過程。[2018/8/24]

圖表：應用類DAO組織實例

資料來源：Coopahtroopa，中金公司研究部

從UniswapDAO的案例看社區共榮模型發展路徑

生態共榮模型在網絡效應和可持續性方面都有明顯優勢，但在如何驅動創業者完成冷啟動角度仍然存在一定短板，比如早期公司面臨很多重要得選擇需要高效決策，且產品定位等都需要創始團隊前瞻定位，因此我們認為社區生態模型并非適合初創企業。根據JesseWalden的《ProgressiveDecentralization:APlaybookforBuildingCryptoApplications》文章所言，從初創企業到進入真正生態共榮模型，需要分三步走，分別是產品搭建、建設社區、Exittocommunity。本章我們將去中心化交易生態Uniswap發展作為案例解析社區共榮模型的發展路徑。

產品搭建階段——傳統公司模型

初創企業緣起和傳統創業公司制度完全一樣，創始團隊需要聚焦建設一個優秀的產品。好的產品是社區生態的前提，Web3.0的大前提是軟件開源，所謂「前人栽樹，后人乘涼」，寫代碼的過程可以類比樂高積木，初創企業可以很快搞定技術基礎搭建的問題，聚焦產品功能開發，如Compound就參考了MakerDAO來構建自己的基礎設施。這個階段，去中心化不是項目要追求的核心目標，核心目標應是產品本身，公司也會像傳統初創企業一樣依賴VC進行融資著力打造產品。

以去中心化交易所Uniswap為例，其成立于2018年11月，創立者是HaydenAdams，最早創立的Uniswap是公司形態，且2020年獲得了VCa16z的2.2億美元融資。然而，從產品形式來看，Uniswap擁有與傳統中心化交易所如Coinbase截然不同的產品理念：相對于Coinbase等中心化交易所，Uniswap的產品理念融入了更多Web3.0去中心化的理念。

Uniswap基于以太坊平臺打造，并且基于AMMs的流動性池方案形成交易，任何人都可以成為Uniswap的流動性提供者。此外，Uniswap在交易中收取的交易費用，這筆費用最后會全部獎勵給AMM體系內的流動性提供者，而Coinbase的交易費用則歸為公司營收，利潤則作為股東回報的根基。

圖表：Coinbase和Uniswap對比

資料來源：Coinbase，Uniswap，FINTECHRUMINATIONS，中金公司研究部

建設社區——DAO的前身

當產品相對成熟后，產品開發者就可以考慮利用經濟激勵設計和Token經濟體系打造社區生態。思考的路徑核心是兩點：費率和Token分配體系。一方面，項目可以考慮從費率等維度考慮激勵創作者、用戶等各方面參與程度，但是存在一定的權衡——「提升創作者分成與降低參與用戶費率」二者無法兼得。另一方面，可以考慮逐步向一部分社區核心用戶發放Token方式鼓勵他們參與社區治理，分享社區收益。這時候創始團隊仍然對產品方向保持控制能力，但逐步通過公開透明的方式向社區讓渡治理的權力，并不斷測試、尋找更好的平衡和實現機制。

這里就不得不提及Uniswap的分叉案例Sushiswap，Sushiswap可以看作是「建設社區」階段的典型案例，目前在去中心化交易所市場份額占比第五。Sushiswap產生的背景是，Uniswap交易量在快速上漲，但卻遲遲沒有推出自己的Token體系。這就導致了幾個問題：1.對核心的流動性提供用戶挽留力度不足，用戶可以直接拿錢走人，無法體現長期價值；2.對早期承受了更高風險的流動性提供用戶沒有給予相應的利益，隨著盤子增大，他們的利益會被進一步稀釋。

Sushiswap發現了機會，2020年8月復制了Uniswap核心代碼的Sushiswap推出，發行了自己的TokenSUSHI，并宣布在0.3%交易費率中，將0.25%分給流動性提供者，剩下0.05%兌換成SUSHI分給所有的SUSHI持有者。因此Sushiswap引入Token激勵機制用來促進社區生態的發展，意味著即使用戶沒有提供流動性也可以因為持有SUSHI份額而獲得激勵，實際上是一榮俱榮——這提高了用戶對社區本身的依存度。但是，Sushiswap到這一步還不算是真正意義上的DAO，因為當時其Token只分享了經濟利益，沒有分享治理權力，現在用戶則可以通過持有SUSHIPOWAH來投票。

圖表：近一年內A類去中心化交易所交易量份額

資料來源：Nomics，中金公司研究部；注：數據截至2022年7月11日

早期Binance發展也有類似結構。Binance在2017年ICO發行1500萬美元BNBToken，并宣布Token持有人可以在交易費率上打折，且Token持有人可以使用Token在交易所獲得更多曝光，同時Binance會定期銷毀BNB來控制供給量來防止通脹。雖然BNB沒有治理權，但是這種形式讓社區在經濟利益上達成一致，是建設社區共榮模型的重要一步。

圖表：近一年內A類中心化交易所交易量份額

資料來源：Nomics，中金公司研究部；注：數據截至2022年7月11日

Exittocommunity——社區共榮模型形成

隨著產品成熟、社區生態成型，最后一步就是Exittocommunity，其重要的一步是將Token發行、銷毀等激勵體系、社區治理體系寫進智能合約，讓社區實現真正的核心自治，而核心決策權則回歸DAO。當然，初始團隊仍然在社區擁有很大的影響力，比如以太坊的創始人Vitalik，在關鍵時刻仍將不得不做出重要的決定，帶領社區前行，但是社區底層的治理權已經回歸DAO，社區共榮模型建成。

在Sushiswap以及其他swap項目都開始發行Token后，Uniswap也做出了自己的動作。2020年9月，Uniswap宣布發行UNI，共十億枚，并正式轉型為DAO。根據UNI的分配方案，最初的四年中，大部分的UNI歸屬于社區，團隊則獲得21.51%的UNI。但為了盡量避免有些用戶使用消極策略持有UNI的情況，Uniswap在四年后將對UNI開啟永續通脹率，每年通脹2%，這樣一來這些消極的用戶為了使手里的UNI不貶值，會有動力去做對社區有價值的事情。

同時，在UNI的分配方案中，充分考慮了早期用戶的利益。2020年9月的UNI分配方案中，曾經的流動性提供者、用戶和SOCKS持有者，可以立即認領UNI的15%；每個曾經調用過Uniswapv1或v2合約的地址都可以申請400UNI；SOCKS持有者可領1000UNI。剩下的43%的UNI供應將存在社區的「社區金庫」中，通過貢獻者捐贈、社區提案、流動性挖礦和其他計劃持續分配。

圖表：最初四年UNI的分配份額

資料來源：Uniswap，中金公司研究部

圖表：10年通脹后UNI的分配份額

資料來源：Uniswap，中金公司研究部

圖表：剩下的43%的UNI在四年間由社區金庫分發

資料來源：Uniswap，中金公司研究部

而Uniswap的治理環節的決策流程可以分為三步：熱度確認、共識確認、提案治理。每個環節所需參與投票的UNI總數不同：熱度確認和共識確認是鏈下治理，屬于鏈上治理前的準備工作，用來確認提案是否具有上鏈的價值，否則浪費鏈上資源，提案治理才是真正的鏈上決策。

圖表：Uniswap治理流程

資料來源：Uniswap，中金公司研究部

Exittocommunity或將對傳統IPO形成替代效應

傳統IPO資本化體系背后的認知是：投資者相信的是方法論，就是用一套科學方法論去估值，但這種方式更強調專業框架體系，卻往往忽視了產品本身內在價值；而Web3.0應用資本化Exittocommunity提供一種新的視角：即相信社區成員才真正懂這個產品內容價值，投資者也應該成為社區一部分（通過加密貨幣投資)。長期來看，其或對傳統的IPO市場造成一定替代效應。

圖表：Exittocommunity或將對傳統IPO形成替代效應

資料來源：NathanSchneider《StartupsNeedaNewOption:ExittoCommunity》(2019)，中金公司研究部

問題和風險：決策機制仍然有待完善

DAO目前在世界大多數地方仍然不受法律保障

DAO目前法律實體還處于灰色地帶。目前DAO是否具有法律實體的正當性還沒得到政府監管的完全確認。有別于傳統公司形態，沒有一個人能像傳統的CEO或高管團隊那樣對DAO行使控制權，諸如DAO應如何報稅、納稅或簽署具有法律約束力的合同等問題一直存在疑問。傳統公司的注冊機制實際上是在法律上界定了「讓人們了解是在與誰打交道」，這是傳統概念中經濟活動的重要基礎之一，但是DAO目前無法界定這一點。這種在法律實體上的不確定性其實也增加了DAO本身運作的不確定性。

美國懷俄明州政策「松綁」。2021年7月1日美國懷俄明州投票通過關于允許DAO在該州正式注冊的法案，旨在允許DAO被州政府特許和認可，可以注冊成為一種獨特形式的LLCs，且有限責任公司可轉型為DAO。2021年7月4日，去中心化自治組織CryptoFedDAO被懷俄明州國務卿辦公室認定為美國第一個合法DAO。

從目的來看，懷俄明州的這個法案可以視為DAO希望與法律機構建立正式關系，并在更穩固的基礎上與監管互動。從監管的角度看，懷俄明州其實是從用戶保護角度出發的，DAO被視為LLC實則是一種保護，如果沒有這種保護，DAO也可以被視為普通合伙企業，那么一旦發生風險，成員對DAO的任何義務或行為都要承擔連帶責任。

DAO決策流程目前仍有缺陷

以太坊創始人Vitalik曾經說過：「雖然區塊鏈和加密貨幣最開始的愿景是利用基數逃離現實中治理機制缺陷，但實際上卻活生生復制了這些缺陷。加密貨幣不過是現實社會一個更大范圍的映射。」也就是說在現實社會民主施行機制的難題，在DAO領域其實仍有許多問題需要解決，其中又主要可以分為兩大類型風險：即體系內風險，以及體系外風險。

體系內風險：體系本身的問題

目前DAO的核心決策機制仍然是基于治理代幣持有權為核心基礎，然而這套機制本身會帶來一些問題：少數人合謀、多數欺負少數、利益沖突。

少數人合謀：目前DAO的核心決策機制仍然是以治理代幣持有權為核心基礎，其明面上是去中心化的，但背后可能被少數「富有的」持幣人把控。在Token體系中，大量的小份額代幣持有者似乎沒有足夠動力去參加投票，例如，歷史上，以太坊TheDAO社區治理提案參與率從未超過10%。

多數欺負少數：代幣投票治理以犧牲社區其他部分的利益為代價，賦予大多數代幣持有者利益。一個具備協議的社區往往由不同價值觀、愿景和目標的成員組成，這些成員中也包含不持有代幣的人。然而，顯然投票只賦予了代幣持有者權力，而這些人一般會以代幣價值增長為目標。

利益沖突：如果富有的代幣持有者還同時持有其他平臺的代幣，那么會暴露利益沖突。

針對體系內風險的解決方案：針對少數人合謀的問題，小份額的用戶可以采用委托代理投票的形式，把他們手里的投票權委托給自己信任的社區成員。比如有些DAO采用流動民主機制，社區成員有權利委托受信任的成員，同時也可以隨時撤回委托，流動性比代議制要強。這種方案同時也可減輕「利益沖突」的問題，因為流動民主不再完全是投票權與Token完全綁定的狀態。

體系外風險：被攻擊風險

更難處理的是，DAO可能存在被組織操縱選舉的風險，即賄賂投票人。賄賂風險出發點在于被賄賂人的利益權衡，雖然賄賂選票會帶來對社區本身的傷害，但是如果賄賂者給予被賄賂人的利益大于被賄賂者修改選票對社區治理的影響大小，那么被賄賂者確實有動力接受賄賂。因此這種情況一般發生在持幣額較小的代幣持有者身上，在他們看來，反正他們的話語權「微不足道」，接受賄賂對社區也沒什么傷害。

第一種賄賂方案：典型案例為包裝合約，吸收用戶的XYZ代幣，并承諾給予他們股利，包裝合約則向外通過拍賣吸收到的XYZ代幣治理權賺取收益，以支付股利。

第二種賄賂方案：將用戶持有Token享有的利潤分享權與治理權分開，典型案例為DeFi借貸平臺。借款人擁有沒有經濟利益的治理權，貸款人沒有治理權的經濟利益，因此借款人容易被操縱。

DarkDAO：DAO本身也可以用來攻擊DAO——一種去中心化的組織，可以不透明地在鏈上買票，具體的操作為利用受信任的硬件與DAO結合，允許用戶自己證明他們正在運行投票購買者的「惡意錢包」的代碼/程序以換取付款。當達到投票購買者的預設閾值之后，程序會根據投票買家的命令自動對某個提案進行投票，并向投票買家發送收據，投票買家再對投票用戶付款即可。

圖表：DarkDAO運行流程

資料來源：PhilipDaian,TylerKell,IanMiersandAriJuels《On-ChainVoteBuyingandtheRiseofDarkDAOs》(2018)，中金公司研究部

體系外風險的解決方案

以太坊創始人Vitalik就以上問題給出了三種潛在解決方案，主要圍繞代幣治理的問題。

施行有限的Token驅動的治理，對底層基礎設施以off-chain投票機制為主；比如加時間戳來限制用戶在獲得Token后立刻加入治理環節、提高分叉的容易度等，但是這個辦法本身比較消極；

使用非純Token投票驅動的治理形式，比如采用根據社區貢獻度、人格證明系統來設計投票權，衍生出諸如二次方投票等形式；

改變投票規則本身，Vitalik認為代幣投票之所以失敗，是因為選民不單獨對他們所投的決定負責，那么未來可以建立新投票系統——讓選民必須對自己投票選擇負責。

基礎設施的完善可能也能夠帶來新的解決方案。Vitalik最近提出了SBT——靈魂代幣的概念，是和用戶錢包綁定的不可轉讓的代幣，任何線上線下的機構或個人都可以給一個錢包發放SBT，例如用戶的畢業學校、工作企業、參加過的公益組織、貸款或參與流動性挖礦的DeFi平臺、深度參與過的DAO組織等。SBT有望集成用戶單獨身份和過往學歷、職業等經歷進而建立一套自下而上的個人信用評分體系，從而在DAO治理中實現甄別不同用戶及其專業能力等作用，這將有望從完善基礎設施角度上解決體系外風險的問題。

總結：DAO的發展仍然任重而道遠

DAO的發展毫無疑問還處于早期，由于篇幅的關系，我們不太可能一一列舉出DAO當下發展面臨的種種問題和風險，但是就像科技的進步一樣，用一種開放心態面對DAO的發展，實事求是，在發展中解決問題，或許是DAO未來正確發展之路。

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