觀點：去中心化衍生品崛起的歷史車輪已經勢不可擋_ERP

參考 DEX 對 CEX 交易量比率，去中心化衍生品交易量仍有至少 20 倍增長潛力。

摘要：

dYdX 的代幣發行加速了對中心化衍生品的替代進程，表現在衍生品的 DEX/CEX 交易量比率大幅提升。我認為 DEX 交易量至少有 20 倍的增長潛力，因為衍生品應該與現貨交易的 DEX / CEX 比率相同。

永續合約是當前最流行的去中心化衍生品，就像在中心化領域中一樣，今天（9 月 1 日）去中心化永續合約累計交易量為 470 億美元，是期權累計交易量的 921倍，后者更適合高技能賭徒套期保值。

我簡化了衍生品的兩種流動性模型：「點對池 /Peer to Pool」（Perpetual Protocol、Synthetix 等）或「點對點 /Peer to Peer」（dYdX 等）。第一種允許衍生品自由掛牌交易，流動性要求較低；但后一種平臺風險較小，杠桿容忍度較高，訂單類型多樣（幸運的是，Uniswap V3 實際上使限價訂單和更多訂單類型成為可能。）

我喜歡 vAMM 設計！vAMM 僅用于價格生成，同時將流動性池分離出來，以減輕質押者的無常損失。與 AMM 設計（例如 Uniswap）不同，單一代幣質押（Staking）使投資者的頭寸對沖，緩解了質押者的利潤損失。而 Uniswap 質押者不得不承擔了其頭寸的所有利潤損失，因為他們也是質押代幣對的交易對手方。

我認為，使用「點對池」設計的永續合約項目，例如 Perpetual Protocol，是 Synthetix 的改進版本，具有更好的 UIUX 和更高的資本效率等。

我定義了一個完全稀釋估值（FDV）/ 年化預計收入（APR）比率，以此預計 dYdX 的 FDV 約為 114.51 億美元。鑒于 dYdX 代幣的總供應量為 1,000,000,000，每個 dYdX 代幣的價格應約為 11.45 美元。有趣的是，這種估算是有效的，其估計數字與現實相差不遠：截至 2021 年 9 月 1 日，Perpetual Protocol 的估計 FDV 為 28.01 億美元，而現實市值數字約為 30.1 億美元。

觀點：期待已久的穩定幣法案可能會在未來幾個月內出臺:金色財經報道，在DC金融科技周上，美國司法部加密執法小組主任Eun Young Choi表示，加密混合器是一個挑戰，但并沒有“讓我們慢下來”。這引起了我的注意，因為我們已經聽說了很多關于加密貨幣匿名風險可能會增加不法行為者的信息。

眾議院金融服務委員會的資深共和黨成員Patrick McHenry表示，期待已久的穩定幣法案可能會在未來幾個月內出臺，但圍繞監管監督和資產的存儲方式仍存在一些分歧。[2022/10/16 14:29:11]

宏觀因素的驅動： (如果您已經非常清楚 DEX 是未來大勢所趨，請跳過這一部分 )

中心化衍生品交易面臨的監管越來越嚴格。幣安最近關閉了在香港、德國、意大利和荷蘭的衍生品交易產品。BitMEX 曾經是全球最大的衍生品交易所，最近被要求支付 1 億美元的罰款，以與美國商品期貨交易委員會（CFTC）和美國財政部金融犯罪執法網絡（FinCEN）達成和解。更多地區的交易者開始轉向去中心化衍生品。

CEX 過于強大，缺乏創新。由于托管用戶資產，以及對交易數據的獨占，我們已經看到過很多諸如暫停提款、凍結、停機等「緊急情況」。更糟糕的是， CEX 可能會濫用交易數據。Robinhood 此前曾被指責其主要商業模式是向高頻交易商出售客戶訂單，因此從泄露客戶信息中獲益。中心化平臺很難獲得用戶的信任。

第 2 層（Layer 2）正在賦能 DEX 提升能力。8 月份，dYdX 的交易量是 3 月份的 55 倍2，而其 Layer 2 永續合約是在 4 月份上線。 Perpetual Protocol 很快推出 V2，Curie 登陸 Arbitrum layer 2 網絡，Futureswap 的 V3 也將登陸。DEX 有望取代 CEX。

在該領域的所有衍生產品中，永續合約是目前最受歡迎、交易量最大的產品。它們是在沒有到期日期貨交割的基礎上開發的。因此，其特點是資金利率機制，旨在防止價格偏離現貨價格，避免成為純粹的賭博工具。

觀點：美國SEC對加密市場的過度審查是不公平的:一些基金經理稱，美國證券交易委員會 (SEC) 在加密貨幣市場方面表現出雙重標準。Businessinsider發布了一份報告，其中指出基金經理和加密貨幣內部人士對美國SEC對加密交易所交易基金 (ETF) 的處理表示懷疑。這些基金經理和內部人士表示，對市場波動和操縱的擔憂也適用于其他資產類別，對加密市場的過度審查是不公平的。（Beincrypto）[2021/7/8 0:37:00]

2021 年第一季度中心化永續合約交易額超過 143萬億美元。而在同一時期，去中心化永續合約產生了 704億美元的交易量，占中心化交易量的 0.05%。目前去中心化永續合約占中心化永續合約月交易量的 0.5%5，是第一季度的 10 倍。

在現貨市場，這個數字是 10%6。這意味著即使中心化衍生品沒有增長，去中心化衍生品交易量仍將至少增長 20 倍。

數據來源 : CoinGecko， 數據截止 2021 年 8 月 31 日。 備注： CEX 包括 Binance Futures、Huobi Futures、OKEx Futures、FTX derivatives、Bybit Futures

代幣發行效應

我個人相信，龍頭項目發行平臺代幣，對整個行業的拉動作用非常大。下圖展示了衍生品龍頭 dYdX 和現貨龍頭 Uniswap 的平臺代幣發行前后對中心化交易所的影響。可以看出，UNI 發行后，現貨 DEX/CEX 比率躍升至 20%，之后再也沒有回到 2020 年 8 月之前的水平（當時上輪融資前后傳出代幣發行的傳聞）。

觀點：FCA加密衍生品禁令保護消費者，但不夠成熟:昨日，英國金融市場行為監管局(FCA)禁止加密貨幣期貨和交易所交易票據的決定生效。自律貿易組織CryptoUK主席Ian Taylor對這一決定發表了評論，他稱監管機構顯然把重點放在了消費者保護上，這是合情合理的。衍生品允許使用杠桿，使投資者能夠放大收益，但同樣也放大損失。FCA擔心，散戶投資者可能面臨重大損失和波動，他們可能不會完全升值。然而，FCA對零售加密衍生品投資者的描述不夠成熟。FCA本可以選擇更嚴格的杠桿限制，而不是全面禁止。（Cointelegraph）[2021/1/7 16:40:02]

數據來源 : The Block。備注：因數據不完整，我忽略了 9 月的數據

我在本文只討論：具有線性盈虧的永續合約、具有凸形盈虧（convex P&L）的期權，以及具有不規則盈虧的合成資產。

擁有 470 億美元累積成交額的永續合約證明自己是人氣最高的加密衍生品，這一數字是期權累計交易額的 92 倍，期權適合專業人士進行套期保值。但是，有幾個項目正試圖使加密期權進入主流投資者的視野。Shield Official 正在為一般用戶測試簡單的永續 / 永久期權產品。

合成資產很有趣。 但遺憾的是，它們都不像永續合約那樣容易理解和交易，而其中一些提供了多元化的創新產品。 例如，UMA 上最受歡迎的產品之一是 Yield Dollar，鎖定了約 3600 萬美元7的資產，類似于零息債券（固定利率 / 收益率）。

「點對池」 or 「點對點」?

「點對池」 意味著交易者的交易對手通常是資產池或質押者。例如，如果您在 Perpetual Protocol V1 上質押 PERP，您實際上就是這些交易者的交易對手。您承擔這個風險，是因為您這樣做得到了回報（回報來自交易費用和代幣通脹）。他們甚至創建了一個虛擬 AMM 來減少質押者面臨的價格波動，以減少無常損失。目的是讓質押者勇于質押，以擴大流動性。這一點很重要：想象一下這個系統中只有一個交易者，如果他下了正確的賭注，誰應該付錢給他？現在我們清楚為什么 Perpetual Protocol 讓您最大只能有 10 倍的杠桿，以及為什么它設置了緊急關閉功能。對于這些衍生品平臺來說，風險控制非常重要，以防止出現凈負頭寸。

觀點：美國財長提出的非托管錢包規則不會影響當前的比特幣牛市:星球日報訊 美國財政部長Steven Mnuchin可以通過兩條主要途徑引入非托管錢包監管。他可以采取常規的規則制定途徑，即需要舉行聽證會，并有30天的期限。他也可以以“正當理由”的方式通過這項規則。這將使其加快進程。

律師Jason Civalleri稱，“有一個例外，如果一個機構闡明'正當理由'，即通知/公共程序的要求是'不切實際的、不必要的，或與公共利益相違背的'。例如，如果需要阻止大流行，可以使用這一例外。因此，財政部必須闡明它為何出于“正當理由”而希望跳過這一要求。例如，也許它能證明新規則的提前實施會阻礙大量的犯罪活動。看起來不太可能，但也許吧？”

Mnuchin更有可能采取常規方法。因此，在接下來的幾天里，擬議的規則出臺的可能性仍然是很高的，這對比特幣來說是樂觀的。比特幣和隱私倡導者Matt Odell表示，“The Block猜測美國政府會要求交易所報告大于1萬美元的比特幣提現。老實說，我已經以為他們干了這件事。Armstrong和Davidson表達的擔憂似乎預期會更糟糕。也許公眾的關注起到了幫助作用。如果是真的，非常看好比特幣。”（Cointelegraph）[2020/12/19 15:46:44]

「點對點」指交易者的交易對手通常是其他交易者或做市商。例如，dYdX 有一個訂單簿，這是撮合做市的標志。也就是說，與 Perpetual Protocol 不同，理想情況下，dYdX 不參與任何人的交易。因此我們切實看到 dYdX 可以容忍最高達 25 倍的杠桿。

我相信在不久的將來，兩者都需要。「點對池」顯示了對低流動性的長尾資產的容量。它甚至可以在未來允許用戶自由上架代幣衍生品，可能會在 Perpetual 的 Curie 版本中采用這一模式。同時，「點對點」提供了類似 CEX 的體驗，比如各種類型的訂單，相比之下， Perpetual Protocol V1 只有市價訂單。但我確實看到了 Uniswap V3 設計的解決方案，其中限價訂單和更多訂單類型成為可能。

動態 | 觀點：圣誕假期期間Visa和萬事達卡部分用戶不能正常使用:圣誕假期前后，加密生態系統運行相對平穩，但法幣支付系統出現故障，Visa和萬事達卡用戶抱怨在圣誕節前不能正常使用卡。根據DownDetector數據，兩個系統在12月24日都經歷停機。期間，美國的Visa錯誤報告大多數涉及支付和ATM交易。12月20日也出現過服務中斷。大多數案例發生在美國、德國和英國。俄羅斯Visa駁斥了中斷報告，表示Visa卡照常工作。有用戶表示在激活Visa預付卡或禮品卡時遇到麻煩。根據細則，資金最多需要24小時才能出現在卡上。在某些情況下，即使在等待一天多之后也沒有實現，客戶不得不向發行商提出索賠才能獲得資金。還有人在試圖通過第三方支付處理器支出余額時遇到問題。Bitcoin.com文章稱，比特幣懷疑論者在將基于法幣的傳統支付系統與去中心化網絡進行比較時，提出一個論點，即傳統支付系統處理比區塊鏈更多的交易（每秒數千筆）。盡管加密貨幣在可擴展性方面仍有很大差距，但它們也有一些與銀行卡相比無可爭議的先天優勢：能夠在沒有第三方干涉的情況下以點對點方式付款，保證可以即時、不受阻礙地獲得資金。此外，加密貨幣愛好者也可以得到禮品卡。（Bitcoin.com）[2019/12/28]

衍生品的進化

我個人認為，「點對池」的 Perpetual 是 Synthetix 的改進版本。有 3 個原因：a) 當您可以輕松地從 Perpetuals 獲得加密貨幣風險敞口時，何必還要使用更復雜的系統； b) 目前，Synthetix 上近 90%9 合成資產的底層資產是加密合成代幣，這意味著對現實世界資產的需求并不成熟。 此外，永續合約也適用于現實世界的資產衍生品； c) 很好地采用了保證金機制，它顯示出比抵押更高的資本效率，例如 Synthetix 的清算率為 200% ，而 Perpetual Protocol 的清算率則是 2.5%。

我分析了當前現貨 DEX 的指標，并為進一步估值預測原創了一個有用的系數：「FDV / APR」（完全稀釋的估值 / 年化預計收入）。

將現貨 DEX 的 FDV / APR 中值分別乘以衍生品 APR，我估算出的值是： dYdX 的 FDV 約為 114.51 億美元，而 Perpetual Protocol 的 FDV 約為 28.01 億美元。

鑒于 dYdX 的代幣總供應量為 1,000,000,000，每個代幣的價格應約為 11.45 美元。

有趣的是，估算數字與現實相差不遠：截至 2021 年 9 月 1 日，Perpetual Protocol 的 FDV 約為 30.1 億美元。

數據來源 : The Block，CoinGecko

特別感謝 MapleLeafCap, Jeff Ng, Jinze, 0xminion, Nicola Santoni, Charles, Leo Yeung 以及 A&T Capital 團隊的精彩建議 / 評論和支持 !

撰文：Fiona He，A&T Capital 投資經理編譯：Perry Wang

附錄 : 兩種衍生品對比

References:

(all the data captured as of August 31, 2021)

(1) Accumulative Vol:

Perpetuals US$46.8B [dYdX: US$17.5B from?dYdX metabase metrics; Perpetual Protocol: US$25.1B from?Dune Analytics @yenwen / Perpetual Protocol; Futureswap: US$4.2B from?futureswap.com.]

Synthetics US$9.4B [Synthetix: US$9.4B from?stats.synthetix.io; UMA: no transaction data, TVL is US$144M from?projects.umaproject; Mirror Finance: ~US$13.9M from the most traded assets on?mirror.finance;]

Options US$507M [Hegic: US$492M from?hegic.co; Opyn: US$15M from?Dune Analytics @loren / Opyn v2.]

(2) Our calculation is based on data from CoinGecko.

(3)https://image.tokeninsight.com/levelPdf/TI_Research_Report_-_2021_Q1_Crypto_Perpetual_Trading.pdf

(4) Our calculation includes the volume of dYdX, Perpetual Protocol, and Futureswap sourcing from CoinGecko and Dune Analytics.

(5) Our calculation includes the volume of dYdX, Perpetual Protocol, and Binance Futures, Huobi Futures, OKEx Futures, FTX derivatives, Bybit Futures. Data source from CoinGecko.

(6) I ignore the Sept figure for incomplete data.?https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/dex-non-custodial/dex-to-cex-spot-trade-volume

(7)https://projects.umaproject.org/

(8) Fundraising Amount:

Perpetuals US$97.4M [dYdX: US$87M; Perpetual Protocol: US$1.8M; Futureswap: US$1.6M; MCDEx: US$7M; from multi-sources including Crunchbase.]

Synthetics US$55.7M [Synthetix: US$46.1M; UMA: 4.6M if estimate IDO raised $2M; Duet Protocol: US$3M;]

Options US$26.1M [Hegic: ~US$12M on ICBO; Opyn: US$9.1M; Primitive: US$3M; Shield: US$2M; from multi-sources, including Crunchbase.]

(9)?https://stats.synthetix.io/

Others:https://research.paradigm.xyz/Yield.pdf

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