淺析加密貨幣衍生品（一）：加密貨幣ETF和杠桿代幣_COI

Just as digital downloads have revolutionized music and book publishing, exchange traded funds (ETFs) are changing the way investors do business around the world.

(“正如數字下載已經徹底改變了音樂和圖書出版業一樣，ETF正在改變全球投資者的業務方式。”)

——Foster (2011)

交易所交易基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金，多為被動管理基金，用以跟蹤黃金、股指、商品指數等標的資產收益。費用低廉、交易靈活快捷等特點使得ETF成為全球范圍內的一種主流的投資手段。

1990年，世界上第一只股指ETF——指數參與份額基金（TIPs）在加拿大的多倫多證券交易所推出。

“場內交易”和“1:1跟蹤股指”的特點標志著它的與眾不同。普通的開放式基金一般通過基金公司直銷或代理機構（如商業銀行、證券營業部）代銷，只進行場外的申購和贖回，價格按當天收盤后的基金凈值計算。而ETF作為一種特殊的開放式基金，可以在交易所進行二級市場的實時買賣，從而大大提高了交易的靈活性。這只劃時代的基金標志著一種嶄新的交易模式的出現。

2005年，世界上第一只反向股指杠桿ETF——XACT Bear基金在瑞典的斯德哥爾摩證券交易所推出。

SEC闡述Coinbase三項未注冊違規運營行為:6月6日消息，SEC在針對Coinbase的訴訟中闡述道，Coinbase通過Coinbase平臺，使用州際商業的手段和工具，將多個加密資產買家和賣家的訂單聚集在一起，這些資產作為證券進行買賣，使用一個帶有非自由支配規則的交易設施，讓訂單進行交互，讓買家和賣家就這些證券的交易條款達成一致。因此，Coinbase被要求在SEC注冊為國家證券交易所或根據此類注冊的豁免進行運營，但Coinbase并沒有這樣做。

其次，Coinbase通過Coinbase平臺、Prime和Wallet，利用州際商業的手段和工具，為他人的賬戶進行證券交易。因此，Coinbase被要求在SEC注冊為經紀人或根據豁免進行運營，但Coinbase也沒有這樣做。

最后，Coinbase作為中介，在Coinbase平臺上結算加密資產證券交易。Coinbase還擔任證券托管人，要求客戶將其加密資產證券存入Coinbase控制的錢包中，創建了一個集中處理證券的系統，在該系統中，在Coinbase平臺上存入和交易的證券被視為可替代的，客戶賬戶被Coinbase借記和貸記，以結算客戶交易。因此，Coinbase被要求在SEC注冊為清算機構或根據豁免進行運營，但Coinbase同樣沒有這樣做。[2023/6/6 21:19:59]

“反向”和“杠桿”是它最大創新——其追求與指數變化相反的大約1.5倍的收益。此后的十余年間，杠桿ETF在歐洲和北美迅速發展，衍生出三倍納指做空（SQQQ）、三倍道指做空（SDOW）、1.5倍恐慌指數（UVXY）等交易量巨大的杠桿ETF。

美國SEC主席：加密交易所通常不遵守美國證交會的規則:金色財經報道，美國SEC主席Gary Gensler表示，加密交易所通常不遵守美國證交會的規則，缺乏信息披露使加密貨幣投資者面臨風險，美國證交會與其他監管機構在加密領域進行密切合作。[2023/2/11 11:59:51]

如今，股指ETF已經成為股票的最重要的金融衍生品之一。根據上交所發布的《ETF行業發展報告（2021）》，截至2020年底，全球掛牌交易的ETF達到7527只，資產總規模超過7.9萬億美元。在黃金、股指、大宗商品指數等傳統的底層資產之外，以加密貨幣作為底層資產的加密貨幣ETF也應運而生。

加密貨幣ETF簡單理解就是把傳統ETF的底層金融性資產變成加密貨幣。這是現有的、成熟衍生品模式在一個全新資產類別上的應用。關于加密貨幣ETF的討論由來已久。早在2013年，Winklevoss和Cameron就首次向美國SEC提出了發行比特幣ETF的申請。8年來，眾多機構先后向美國SEC提出申請，但至今無一通過——要么是直接拒絕，要么是一再延期。

2021年7月，美國SEC延長對天橋資本比特幣ETF申請的審查。天橋資本于5月6日提交了一份申請，美國SEC已將最初的45天審查期延長至8月25日。?

歷史總是驚人的相似，這一次又是多倫多證交所走在了時代的最前面。

幣安全倉杠桿將推出抵押金折扣:1月5日，據官方公告，基于風控措施的一部分，幣安宣布幣安杠桿平臺將于2023年01月12日16:00（東八區時間）對全倉杠桿推出抵押金折扣。

據悉，全倉杠桿支持的所有資產及其估值質押率，均列在幣安杠桿數據頁面里的“全倉幣種質押率”。幣安杠桿將會根據用戶全倉杠桿的抵押金估值，即全倉杠桿賬戶中所有資產在算入相關質押率后可用作抵押資產的USDT總值，來計算每位用戶在全倉杠桿平臺的最大借貸金額及最大轉出金額。[2023/1/5 10:23:26]

2021年2月18日，全球首個加密貨幣ETF——Purpose Bitcoin ETF（代碼BTCC）在多倫多證券交易所上市。

自上市以來，Purpose Bitcoin ETF的資產規模不斷走高。7月7日，該ETF的資產管理規模超過了2.24萬BTC， 創歷史新高。

加密貨幣的交易往往具有準入門檻高、交易成本高的特點。發行加密貨幣ETF的一個重要意義是降低了投資加密貨幣的門檻。相較于其它的投資方式，加密貨幣ETF有更低的管理費率、更低的溢價，并且沒有鎖定期（相較于灰度等公司的產品），甚至可以通過證券賬戶進行買賣。此外，由于加密貨幣ETF的持有者并不直接持有加密貨幣，所以投資者也不需要擔心數字資產的存儲及安全問題。這意味著隨著加密貨幣ETF的發展，它們很可能吸引更多的投資者和增量資金進入這個市場。

迪拜王儲將擔任未來技術和數字經濟高級委員會主席，推動元宇宙等技術發展:8月2日消息，迪拜政府近日宣布成立未來技術和數字經濟高級委員會，以監督推動迪拜成為全球領先元宇宙技術應用中心的相關工作。迪拜王儲H.H Sheikh Hamdan bin Mohammed將擔任該委員會主席。

該委員會的任務是為數字經濟和未來技術設計政策和分析趨勢，包括元宇宙、AI、區塊鏈、Web3、虛擬現實（VR）、增強現實（AR）、物聯網（IoT）、數據中心和云計算。其任務還包括監督提出的戰略實施情況，確定數字部門未來所需的技能，就數字經濟向經濟部門提供咨詢，以及規劃吸引國際公司并與該行業實體建立戰略伙伴關系。（CoinGeek）[2022/8/2 2:53:26]

2021年4月16日，全球首個加密貨幣杠桿ETF——Beta Pro Bitcoin ETF（代碼：HBIT）在多倫多證券交易所上市，作為比特幣的反向ETF，其收益與比特幣價格呈現負相關關系。

不同于按1:1跟蹤標的資產的傳統ETF，杠桿ETF的beta值比較靈活，可以是正值也可以是負值。目前比較常見的股指杠桿ETF有三倍納指做空（SQQQ）、三倍道指做空（SDOW）、2倍恐慌指數（TVIX）和3倍做空新興市場（YANG）等。

對于投資者而言，加密貨幣杠桿ETF提供了一種成本更低的杠桿交易方式。相較于一般的杠桿投資工具，杠桿ETF提供了更低的準入門檻——無論是投資規模的門檻還是對專業性的要求。另一方面，與期貨工具相比，杠桿ETF沒有持倉限制，無須繳納保證金，不會因為爆倉而被強行平倉。因此杠桿ETF的操作風險也更低。

Jet Protocol 社區首個治理提案已啟動投票，建議添加 USDC 作為抵押品:5月27日消息，Solana 生態借貸協議 Jet Protocol 社區發布的首個治理提案已啟動投票，該提案建議添加 USDC 作為抵押品，投票將于 6 月 2 日結束。[2022/5/27 3:45:42]

全球首支加密貨幣杠桿ETF在多倫多證交所上市（來源：多倫多證交所）

雖然全球首支加密貨幣杠桿ETF直到2021年4月才上市，但以幣安為代表的加密貨幣交易所早在2019年前后就推出了相似的杠桿投資工具——杠杠代幣（leveraged token）。

杠桿代幣，即帶有杠桿功能的代幣（token），旨在提供加密貨幣資產價格變動的杠桿倍數報酬。杠桿代幣作為一種杠桿交易工具，其優勢與杠桿ETF基本相同。相較于合約、期貨等加密貨幣杠桿投資工具，杠桿代幣不僅投資準入門檻更低（無論是資金門檻還是對專業性的要求），而且無須繳納保證金，沒有爆倉的風險。

股指杠桿 ETF 通過引入股指期貨、股票互換等金融衍生工具，以實現杠桿、反向等收益效果。而杠桿代幣的標的是加密貨幣的永續合約。（永續合約是在傳統期貨基礎上的創新。永續合約只進行現金結算，不進行交割。）

杠桿代幣的底層資產主要是加密貨幣的永續合約

目前市面上主要有兩種杠桿代幣——固定杠桿代幣和浮動杠桿代幣。固定杠桿代幣的特征是每天定時進行調倉以維持一個固定杠桿倍數；而浮動杠桿代幣不定期調倉，其杠桿倍數隨交易浮動。

固定杠桿代幣需要每天定時進行調倉，是因為其beta值不等于1，當底層資產價格變動時，凈值和風險敞口的變化幅度不同，杠桿代幣的杠桿倍數會發生變化，需要定期對底層資產進行調倉才能維持一個固定的杠桿倍數。

為了方便說明，假設1枚BTC是100美元（USDT），1枚三倍杠桿BTC代幣的底層資產是3枚BTC，風險敞口是300美元。假設投資者用100美元購入了1枚三倍杠桿代幣。若BTC價格上漲5%，則杠桿代幣的凈值上漲15%。此時BTC凈值105美元，投資者的資產凈值是115美元，對應的風險敞口315美元。在價格變動后，代幣的實際杠桿倍數發生了變化，目前的杠桿倍數是315/115=2.74——不再是三倍杠桿。就這個案例而言，杠桿代幣的底層資產需要再加倉30美元，增加風險敞口到345美元，從而維持三倍杠桿。同樣，如果標的資產價格下跌，杠桿代幣也需要調倉以減少敞口，使杠桿倍率恢復到3倍。

對于做多的杠桿代幣而言，當行情上漲時，底層資產價值增加，杠桿代幣變成一個自動復利系統，把凈值增加部分繼續加上杠桿。而當行情下跌時，底層資產價值減少，杠桿代幣又變成一個分批止損系統，把凈值減少部分的杠桿去掉。

對于一個做多的杠桿代幣，其背后對應的資產包會不斷發生變化，相當于是每天自動地進行追漲殺跌。這樣的衍生品只適用于單邊行情，而不適用于沒有趨勢的震蕩行情。當出現單邊趨勢行情時，不論漲跌方向，杠桿代幣的損益都會優于一般的杠桿交易。而在沒有趨勢的震蕩行情中，杠桿代幣的凈值就會出現額外的磨損。這種效應被稱為“波動率衰減”(Volatility Drag)。“波動率衰減”效應主要與杠桿倍數、波動率、交易日數這三個因素有關。杠桿倍數越高、波動率越大、交易日數越多，凈值磨損越大。

陰影部分表示1.5X杠桿代幣的損益優于標的資產損益X1.5

目前更多的交易所推出了浮動杠桿代幣。浮動杠桿代幣沒有定期的調倉制度，只有在底層資產價格出現極端變化時才會進行調倉。這意味著市場的“普通”波動不會觸發調倉，代幣價值將保持與標的資產價值之間的相關性。

除了考慮代幣價值與標的資產價格的相關性，定期調倉制度的交易缺陷可能也是促成杠桿代幣從固定杠桿向浮動杠桿轉變的重要原因。為了研究這個問題，我們不妨先看看傳統金融市場。Li M（2014）研究了股指的杠桿ETF對成份股表現的影響。研究發現許多股票交易員會將交易最后一個小時市場的劇烈波動歸咎于杠桿ETF。作者采用事件研究法進行檢驗，發現股指杠桿ETF的成分股在交易的最后一小時常常出現成交量放大和波動率放大的情況。作者推斷這可能與杠桿ETF在每日收盤前的再平衡有關。

若底層資產價格較前一日上漲：①對于beta大于0的做多ETF，獲利部分上杠桿，推動上漲。②對于beta小于0的做空ETF，損失部分去杠桿，同樣推動上漲。反之，當底層資產價格下跌時，杠桿ETF也會推動其下跌。

除了交易擁擠的情況，公開的固定調倉時間可能會被交易對手利用。如MXC抹茶的杠桿產品定期在新加坡時間每日0:00進行“再平衡”，這可能導致交易對手在0:00前后進行針對性的交易。這可能也是促成杠桿代幣從固定杠桿向浮動杠桿轉變的一個原因。預計未來的加密貨幣杠桿ETF也會更多地采用浮動杠桿。

由于弱監管的特性，加密貨幣交易所在推出衍生品時具有更高的自由度。加之以比特幣和以太幣為代表的加密貨幣交易的火熱，近兩年加密貨幣衍生品市場出現了爆發性地增長，各種產品層出不窮，更多的交易所開始推出加密貨幣衍生品。

根據CoinGecko的數據，2020年交易量和市場份額排名前四的加密貨幣交易所分別是幣安(Binance)、歐易(OKEx)、火幣(Huobi)和Coinbase。值得一提的是，排名前三的交易所都是由中國團隊創立的。

四大加密貨幣交易所24小時交易量（2021年7月16日；單位：億美元）

可以看到，在交易量最大的兩個交易所中，衍生品的交易量已經超過了現貨交易。Coinbase之所以沒有開展衍生品業務，可能更多的是為了滿足納斯達克上市的監管要求。

而作為全球交易量和市場份額最大的加密貨幣交易所，幣安交易所交易量前十的產品中有八個是衍生品。除了傳統加密貨幣交易所加速向衍生品交易轉型，目前還出現了一些新興的主打衍生品的交易所，如FTX交易所。

幣安交易所交易量前10的產品（2021年7月16日）

加密貨幣衍生品多數是基于現有的較成熟的衍生品模式，在原有基礎上針對加密貨幣的特點做出針對性的改進。不論從衍生工具設計還是市場規則的完善來看，加密貨幣衍生品目前仍處在快速迭代的狀態中。

對于一個成熟金融市場來說，最后往往都是衍生品的交易規模遠大于現貨交易規模。衍生品交易達到一定規模后，往往會反過來影響現貨市場。相信隨著相關法律法規的完整，以加密貨幣ETF為代表的加密貨幣衍生品將在未來幾年迎來更大的發展機遇。

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