太和觀察：DeFi極簡史_DEFI

‘值得信賴的第三方是安全漏洞’，從20世紀90年代NickSzabo提出智能合約起至今也已二十余載，然而基于當時的狀況始終未能付諸實踐直到2013年以太坊白皮書中提到：以太坊被設計為一個替代協議目的是為迎合快速發展時期誕生的諸多去中心化的應用，其內嵌圖靈完備的編程語言可允許任何人編寫智能合約及去中心化應用。以太坊協議實現著遠超貨幣功能的應用，而近兩年如日中天的DeFi概念也在此時初見雛形。

1.2017-2018眾多老牌項目嶄露頭角

DeFi生態又稱為去中心化金融，跟傳統金融相比規模雖小，但傳統金融各個方向已經逐漸映射到DeFi當中組建成一個區塊鏈的金融樂高。從2013年DeFi概念初見雛形到2018年DharmaLabs創始人BrendanForster首次提出去中心化金融或開放式金融DecentralizedFinance的概念時隔5年之久，這期間也是整個區塊鏈生態的萌芽階段。

1.12017.12MakerDao上線——Defi自己的穩定幣

2014年11月由中心化實體Tether發行的穩定幣USDT上線，用戶可1:1兌換美元，其‘聲稱’的100%的信用背書以及‘完全透明’的方式使之成為最主流交易所的錨定貨幣，但自2018年以來Tether便再沒有公開過審計報告。

而后第一個DeFi項目MakerDao于2017年12月主網上線，其穩定幣的意義非凡。除中心化穩定幣功能外，去中心化穩定幣Dai還具備以下特征：

抗惡性通脹：阿根廷通脹率高達37.2%。穩定幣Dai錨定美元的特性使之已成為許多阿根廷民眾用來儲存財富的工具。另類金融通道：基于DeFi去中心化的特點，用戶甚至不需要持有銀行賬戶即可完成轉賬、交易甚至支付等功能。此外Dai還有諸如無審查、7*24小時市場及避稅等特點。換句話說，USDT能做的Dai也能做，但是Dai能做的USDT做不了。去中心化、公開審計、完全透明、鏈上可查無一是USDT能做到的。目前來講Dai不僅僅是許多交易所上的計價貨幣，也是許多Dapp上默認使用的穩定支付手段。Maker作為整個生態第一個項目發行穩定幣為整個Defi生態的未來打好了基石，不需依賴銀行賬戶、不需依賴信用評級，甚至不需依賴USDT，我們Defi有自己的穩定幣，這就是Dai一直以來穩居DefiTVL第一的原因。

USDT的不透明性在很多情況下反而可以提供更好的流動性：

風投公司EchoVC推出800萬美元試點區塊鏈種子基金:金色財經報道，風險投資公司EchoVC宣布推出800萬美元試點區塊鏈種子基金“EchoVC Chain”，新基金將關注基礎金融科技基礎設施，包括利用穩定幣優化支付、流動性和資金管理的基礎設施、Layer 2、DeFi、NFT、以及加密/金融科技構建“原語”的拆分和交付，此外還將探索其他新興區塊鏈領域，比如數字身份、隱私、去中心化基礎設施邊緣節點、敏捷供應鏈、以及AI/ML和DAO之間交互等。[2023/3/7 12:47:23]

當前USDT與Dai發行量如下圖所示，而流通量Dai與USDT也有著百倍的差距。那么USDT為何能在諸多問題之下依然‘大而不倒’呢？瑞典經濟學家本特·霍姆斯特羅姆在其論文《Understandingtheroleofdebtinthefinancialsystem》對此做過比較：‘股票市場是為提供風險分擔，而貨幣市場是為提供流動性。其中重要點在于，貨幣市場天生是不透明的，而不透明性在很多情況下反而可以提供更好的流動性。’如區塊鏈的鏈上可查、準匿名等特性一定程度上將鏈上地址的每一步操作暴露給了里面所有的玩家，因而可以說是增加了潛在的風險。而不透明性猶如黑盒的存在一無所知即一定程度上保證了安全性。Tether已數年沒有公布審計報告，而該舉措似乎也是其依然堅挺的原因之一。被譽為去中心化央行的Maker一定程度上依賴DeFi的發展，但DeFi的未來或許不那么依賴Dai。

數據源：debank

1.22018.9Compound上線——曾經的王者

于是2018年9月被稱為去中心化的商業銀行Compound上線，乍看其名，用戶就知道這個借貸平臺是復利不是單利，但用戶不知道的是它在以太坊一個出塊時間就完成一次計息也就是13秒左右。相信于用戶最關心的問題即是銀行的利率問題，相對于傳統存款利率各國之間差異較大如下圖所示，而Compound上存款利率則顯著高于傳統領域各國的存款利率。

數據源：TradingEconomics

由于Compound的火熱，我們暫可總結出有關一個合格的DeFi項目需要具備以下素質：

無準入許可Permissionless有沒有對手方風險Counter-PartyRisk資金是不是有可信第三方托管TrustedThirdParty把以上點套到Compound上則可一一對應到任何人都可使用，無需KYC,相對于17億沒有銀行賬戶的人這或許是個很好的選擇。其次Compound沒有對手方風險，用戶交易對手方的是智能合約，智能合約由于鏈上公開透明每一步操作皆可查。最后用戶資金是在鏈上而不是在項目方手里因此相對來說更為可信。2018年到現在雖然僅僅3年時間，在那個剛剛嶄露頭角的時代里，Compound首個商業銀行的身份足以吸引到諸如Coinbase等知名投資機構，事實也是如此Compound一直穩坐借貸平臺龍頭寶座，直到今年Aave上線對比下來會覺得Compound它其實完全被碾壓。

以太坊L2協議Optimism的交易量超過Arbitrum:金色財經報道，基于以太坊的L2協議Optimism和Arbitrum在交易活動方面存在顯著差異。自12月中旬以來，Optimism在交易數量方面的表現優于Arbitrum。(TheBlock)[2023/1/18 11:17:51]

1.32018.11UniSwap上線——AMM顛覆交易模式的利器

傳統市場的交易所承擔著投資者的媒介，二級市場金融產品如股票、期貨、期權一直以來都是投資標的資產。鑒于區塊鏈底層技術的夯實以太坊的改進使得整個生態處于初步飛速發展狀態，數字貨幣交易所承擔著投資者熱情釋放的角色。

不需要預言機的Defi交易系統

2018年11月UniSwap上線，UniSwap于2020年Q3早已遠超其他DEX成為賽道龍頭。摒棄訂單簿模式，沒有因流動性不足匹配買賣單困難的問題也不會有限價單一直不成交的深度問題，AMM將流動性匯集到一起根據算法實現做市根據其CFMM公式甚至定價都根本不需要用到預言機。用戶的對手方呢是資金池，用戶的錢呢在鏈上資金100%安全所以根本不用擔心交易所跑路之類的問題，這是中心化交易所永遠都不可能解決的問題。

極致簡單的虛擬壟斷

UniSwap還是提供了一個公開透明，無需發行許可滿足長尾市場交易需求的平臺，不需要撮合訂單簿且無上幣門檻也在無形間提高了交易廣度。Uniswap可以看做第一個在Defi吃螃蟹的人因而形成了一種虛擬壟斷，有流動性就一直一家獨大的正循環。也就是說這些流動性一旦去往他處，就是Uniswap的沒落之時，這句話顯然是一句廢話，但是我為什么要說？因為以太坊的問題眾所周知，也是這個問題讓Uni脫穎而出。Uni極致簡單、黑客攻擊表面積低，gasfee低就顯得極為重要。

數據源：TokenInsight

UniSwap的不確定性即為Sushiswap的確定性

近日隨著UniSwap挖礦到期，且社區投票重啟挖礦存在不確定性，大量資金涌出，Sushiswap于11月15日大漲三十個點，究其原因：UniSwap的不確定性即為Sushiswap的確定性。而Sushi也相應的增加了USDT/ETH、WBTC/ETH等池的獎勵以吸引UniSwap近期流出資金。顯而易見的是據DefiPulse統計UniSwap總鎖倉TVL日變化為-43.99%，相對應的SushiSwapTVL日變化為+69.14%，但DeFiTVL并沒有顯著減少推斷資金并沒有大幅流出DeFi生態。

支付巨頭PayPal提交NFT和元宇宙商標申請:金色財經報道，美國知識產權律師 Mike Kondoudis 披露，支付巨頭 PayPal 已于 10 月 18 日向美國專利商標局 (USPTO) 提交了兩項與其標志性 Logo 有關的 NFT 和 元宇宙商標申請。

根據 Mike Kondoudis 的說法，PayPal 的相關商標或用于購買、銷售和存儲數字資產的可下載軟件和管理和驗證數字資產的軟件，以及用作數字資產的可下載軟件。[2022/10/26 16:38:48]

1.42018.11Synthetix上線——鏈接傳統世界的橋梁

隨著整個DeFi生態的日趨完善從穩定幣到借貸平臺再到DEX，用戶幾乎可以看到另一個傳統金融世界，然而在這個世界里卻缺少了傳統金融領域諸如股票、大宗商品及其他衍生品投資標的。用戶若想參與傳統領域投資則必須回歸傳統交易所且存在諸如地域監管等條條框框，而隨著Synthetix上線，幾乎是打通傳統金融資產的通道。同樣的，整個項目是去中心化無準入門檻的。

增加投資組合的多樣性

作為頭部衍生品項目，其合成資產可簡單理解為現實資產的‘平行世界’把現實中的投資標的搬到鏈上。其實現的可用投資組合多樣性是毋庸置疑的，用戶可以持有iBTC去對沖BTC下跌風險同時保留手上BTC的頭寸，同理用戶也可以持有蘋果公司股票以增加加密貨幣投資組合的多樣性，基于加密貨幣與傳統市場許多投資標的相關性很低如下圖所示，而投資組合中各資產相關性很低則才會保證組合的有效性，降低相關性從而分散風險是其重要的意義。

數據源：Morningstar

2.2019-2020新玩法百花齊放

其實不難看出，2017-2018年是各個項目帶動生態的時期，由傳統金融映射到區塊鏈中，伴隨著借貸，交易所，衍生品，穩定幣和錨定幣等項目建立完整的底層鋪設。2019-2020則是創新性應用助力生態發展的時期是仿盤挑戰者誕生的時期，諸如閃電攻擊，流動性挖礦，流動性攻擊都是在之前基礎上衍生出的新玩法，而這些新玩法傳統世界不曾有，也不可能有。

2.12019.1WBTC上線——BTC敞開大門

如今看來DeFi已是幾大最火熱生態之一，自2017年末DApps呈現井噴式增長如下圖，其中優質項目層出不窮。但目前絕大多數DeFi項目都建立在以太坊上，究其原因其實早在2013年以太坊白皮書問世時就可以找到答案，2019年1月WBTC上線，WBTC是第一個以太坊上錨定BTC，兌換比例為1：1的ERC-20通證。比特幣一直以來都是最高市值最高流通量的加密貨幣，但由于比特幣和以太坊網絡不流通，而WBTC的誕生其目的在于為以太坊生態帶來BTC的流動性。

Optimism與Lattice合作推出基于OP Stack的元宇宙游戲OPCraft:10月19日消息，據官方消息，游戲工作室Lattice宣布與Optimism合作推出3D自治元宇宙游戲OPCraft。OPCraft運行在基于Optimism昨日宣布推出的模塊化組件OP Stack構建的自定義Rollup上，游戲中的每個元素都存在于鏈上，每個行為都是一筆以太坊業務。目前，該游戲的合約和客戶端已經開源，支持玩家在其他EVM兼容鏈上進行部署。OPCraft世界將開放兩周，北京時間11月1日7:59將停止運行，Rollup將被凍結，玩家在游戲中的創造將被永久保存。[2022/10/19 17:32:26]

數據源：StateofDAPPS

2.22019.7Chainlink上線——連接現實數據的橋梁

智能合約在那個時候還只能調取鏈上數據，而規模的增長自然伴隨著一個與現實世界交互的需求。交互才意味著與現實社會接軌，2019年7月預言機賽道首個項目在以太坊主網Chainlink上線了。

作為當前市值第一的Defi項目，Chainlink不僅是許多傳統公司如谷歌、甲骨文的合作伙伴，也是大部分Defi項目的預言機如Aave、Synthetix、YearnFinance。想必很多人知道11月26日Compound9000萬資產被清算，由于其沒有預言機而是錨定Coinbase和OKEx價格，反觀Aave因為用了Chainlink預言機所以在極端行情下清算資產大規模減少。

挑戰者Nest直接在鏈上形成數據

礦工真金白銀的報價將鏈下事實直接在鏈上形成，礦工的鏈上博弈由于報價規模是成交規模的整數倍因此作惡成本成指數級上升，且激勵機制獎勵優質數據提供者保證了數據的可靠及系統的穩定形成一套完美的閉環。正如V神強調要將預言機重點放在獲取真實數據上一樣，Nest的報價模式很好的迎合了這一點。

2.32020.1AAVE上線——閃電貸沒有結束即沒有開始

轉眼到了2020年，DeFi生態已經初具規模，賽道項目層出不窮,行業內競爭也愈演愈烈。眾多挑戰者試圖瓜分市場份額，如前身為EthLend的Aave于2020年1月上線，作為借貸賽道挑戰者很多人會把Maker、Compound和Aave做比較。個人認為Maker可歸屬借貸賽道但不適合與其他借貸項目進行比較，其穩定幣角色超脫于存貸雖然Dai本質上也是超額抵押借貸。

美聯儲理事：加密貨幣是一個令人擔憂的領域:金色財經報道，美聯儲理事Michelle W. Bowman認為，盡管加密貨幣在增長，但它們是一個令人擔憂的領域，尤其是與銀行業有關的領域。 她表示，根據鮑威爾的說法，加密貨幣引發了幾個問題，監管應該準備好適應新興技術。鮑威爾此前指出，如果金融部門的參與者缺乏監管經驗來滿足加密資產的需求，以及法律的模糊性，挑戰就會出現。

Bowman強調，銀行需要有一個明確的監管框架，以匹配與加密貨幣行業價格波動相關的風險。 她指出，需要注意的一個問題是，找到將加密貨幣納入銀行業務或將數字資產推向銀行業務之外的方法。（Finbold）[2022/10/2 18:37:04]

代碼說：沒有結束就等于從沒開始過

閃電貸這一革命性的金融工具最早來源于Aave，之所以把它稱為金融工具是因為它與期貨期權等衍生工具一樣而非一套完整的盈利策略。沒有結束即從沒開始過：用戶只需要在一個以太坊出塊時間約13秒內完成還款及利息即會被認為是一次成功的閃電貸，代碼邏輯不完整或不能如期歸還則閃電貸就沒有開始過。Aave推出的閃電貸可以說顛覆了傳統的認知，邏輯上講開始才會有結果，閃電貸卻是結束才能看到開始。Defi從被動傳統金融業的一一映射到憑借區塊鏈優勢創新出傳統領域沒有且不可能有的東西，有趣。

叢林法則殘酷但也是生態發展的常態

有關閃電貸對于普通用戶的兩個門檻則不得不提：

用戶需要略懂編程使用Solidity進行操作一個成功的閃電貸關鍵在于發現可行的套利機會如下圖bZx的智能合約錯誤允許抵押不足狀態存在才是整套流程攻擊成功的核心。此外閃電貸當前的絕大多數應用是被用來做套利，套利機會可大可小幾乎無處不在，閃電貸被用做套利工具抹平價差，也許是促進生態正向發展的一大步。縱然閃電攻擊頻發，但工具本身沒有錯，卻恰恰可為整個生態剔除那些智能合約有漏洞的協議，叢林法則殘酷但也是生態發展的常態。

站在今天看Aave幾乎可以說是一個比較成功的挑戰者，不管其借貸穩定利率使用戶有多重選擇，還是閃電貸這種傳統金融無法復制的創新金融工具。作為借貸平臺，利率顯然是用戶最關心的問題，而Aave提供的絕大多數幣種存貸利率都是優于Compound的。Aave協議從功能上來講比Compound提供的要多，而越復雜的東西也較可能出錯，這恐怕是唯一可為Compound辯護的東西了吧。

2.42020.312——系統性‘壓力測試’

從08年金融危機開始美聯儲量化寬松政策不斷，而此類政策會導致收益率曲線向右平移意味著相同回報的情況下投資者需要承擔更多的風險，市場出現極端行情時投資者會轉向保值避險資產導致流動性枯竭。3月12日當周受疫情影響美股兩次觸發熔斷，美聯儲降息英國央行降息，全球經濟恐慌情緒進而蔓延到整個市場。

作為市值第二的ETH一夜暴跌40%，以太坊拋壓導致Maker杠桿抵押生成穩定幣進入死亡螺旋，ETH贖回則進一步造成了流動性枯竭，抵押債倉大規模清算導致Maker的一些列操作包括債務拍賣，Dai存款利率降為0%等。相信于任何極端行情都會暴露系統的不足之處進而引發思考從而做出相應調整，盡管Defi生態仍處于早期階段，目前看來經過‘壓力測試’后的表現還不錯，短短3個月內BTC和ETH已恢復到暴跌之前的水平。比特幣是投資級標的，數字黃金，避險資產，但此次疫情引發的全球市場極端行情顯然沒有發揮其避險屬性。下圖顯示了歷次事件當中黃金的表現，而對標黃金，伴隨著數字資產的接納程度漸漸提高，比特幣顯然還有很長的路要走。

數據源：廣發證券

2.52020.6流動性挖礦——難以持續的熱點

2020年6月Compound推出流動性挖礦帶火了整個Defi經濟。質押，空氣變現僅兩個步驟可謂給Compound帶來質變如下圖。

數據源：TokenInsight

一個瀕死的項目6月突然出現借貸量爆發式增長，Compound并非第一個推出流動性挖礦的項目但為何能帶來裂變，究其原因還是用戶發現了當時的BAT套利模型，Compound代幣分發獎勵設為每個市場收到的COMP代幣數量根據市場中應計利息成正比，也就是支付利息越高，得到的COMP越多。而當時BAT在Compound上的存貸利率高達23.77%&31.88%，相比BAT5月23日上線Compound——6月18日之間，BAT的存貸利率一直僅為0.06%&2.75%左右。

扭曲真實利率，擠壓原本忠實用戶沒有實體價值支撐價值長久，但挖礦不長久流動性挖礦只是一種方式，也是各大項目啟動或是發展時期選擇的工具之一。其關鍵在于挖礦過后項目本身是否有能留住用戶的價值，BAT當時的超高利率換句話說也許把原本平臺的用戶擠出門外換來的是眾多投機者，收益率隨著投機者涌入被稀釋后人們完全可以轉向其他礦池。破壞生態平衡扭曲市場真實利率吸引到的投機者才是不可持續的，每個借貸項目都有一個代名詞：Maker——穩定幣，Aave——閃電貸，Compound——挖礦，除流動性挖礦以外Compound似乎顯得乏善可陳，換句話說挖礦誰都可以做，沒有真正實體價值支撐的項目注定走不遠。

3.展望Defi未來

3.1流動性質押——釋放質押資產流動性

當前Defi為保證平臺安全性，都采用了超額抵押機制即存入150%的資產作為保證金才可貸出100%資產，質押資產隨著Defi鎖倉量步入100億大關已然初具規模，然而質押資產會失去流動性進而失去價值，雖然超額抵押者貸出資產有其特定目的比如說挖礦。針對PoS的問題，Kira旨在為質押資產釋放流動性，Kira支持所有代幣，而且每個節點享有同等投票權。

衍生品質押重獲流動性支持任何代幣的DEX針對不同項目不同用途的鎖定期、回本周期有些長達數十天，有些長達數月。流動性質押這一傳統市場不曾有概念的前景可期，目前的DEX雖說相比中心化交易所來說更加透明更加簡單，但是DEX僅能提供ERC20Token的交易因此極大限制了交易的廣度，而Kira的衍生品交易系統則支持所有代幣、鏈上交易也就極大提高資產的流動性和利用率。

3.2衍生品——或許是下個引爆點

這個行業先入為主的概念很強烈，衍生品賽道規模很小但是增速很快，是Defi中很重要但是沒有出現顯著增長的賽道。目前加密貨幣行業衍生品交易主要集中在主流幣種上如BTC、ETH，而其他數以千計的幣種雖有衍生品交易如期權期貨合約，但因買賣單匹配難流動性不足等問題依舊僅停留在存在這個階段。

界面友好期限、價格等參數的設定市場流動性是否充足，撮合效率目前市場上已有一些衍生品市場項目，覆蓋到如期貨期權互換，標的資產如利率外匯等。這些項目瓶頸有很多，Defi是否可以用區塊鏈的方式實現把期權賣方集結到資金池當中平滑潛在損失。其次任何交易所首要考慮的問題交易深度及足夠的流動性能否給予到期權交易平臺，怎樣定價是否需要預言機如何防止預言機攻擊。傳統世界的萬億市場是否能以Defi的方式發光異彩值得期待。

3.3新物種——滿足實際需求的鏈上處理方式

相信很多投資者都可看出近兩年Defi的飛速發展，也可看出絕大多數項目都是基于行業的痛點，用戶的需求和開發人員的奇思妙想來構建的。底層鋪設已逐漸完整，可想像Defi未來的發展可能是任何方面的新玩法但必定是有足夠的市場需求及熱度，以區塊鏈的方式解決區塊鏈的問題也必然是Defi的未來發展方向。

4.結語

縱觀Defi生態近幾年的發展，真正有價值的項目層出不窮，也可看出Defi不是2017年ICO一樣的炒作而是長期的價值回歸。在這個可組合型樂高積木上人們可以針對痛點組裝出市場需要的東西，不依賴第三方、無準入許可的滿足人們對于金融服務的需求。生態的擴容伴隨著更多雙眼睛也意味著監管、合規、反洗錢等問題。近期BTC暴漲，Uniswap和Aave作為各自賽道龍頭領漲的Defi是超跌反彈還是價值的體現，312是否即將再次來臨值得深思。價格圍繞價值波動而價值在每個人心中，引用一句人們常說的話‘Don’tTrust,Verify’。

引用

2020DeFi行業研究報告Part1.(2020年11月).檢索來源:TokenInsight

CapitalHillChain.(2020年10月).檢索來源:ChainNews

EthereumGroup.(2013).ethereumwhitepaper

GainsinFinancialInclusion,GainsforaSustainableWorld.(2018年5月18日).檢索來源:TheWorldBank

tradingeconomics.(2020).檢索來源:tradingeconomics

潘超.(2018年5月).干貨|關于USDT和穩定幣，大多數人都錯了.檢索來源:加密經濟研究院

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