Dragonfly Capital：重新梳理以太坊價值敘事和投資邏輯 為其粗略估值_EFI

這篇文章試圖幫助讀者了解以太坊網絡及其原生資產 ETH 作為投資標的所具備的潛在影響。 不過，本文不試圖得出精確的估值或價格預測。本文假設讀者對比特幣、以太坊和更廣泛的加密生態系統有基本的了解。本文表達的觀點不是、也不應被視為為投資建議。

比特幣于 2009 年問世，成為第一個無需信任的數字原生貨幣。由于其稀缺性和不可偽造性，比特幣有可能成為一種普世的非主權價值存儲工具。隨著傳統金融機構在 2020 年下半年開始大量接納比特幣，比特幣作為數字黃金的說法得到了鞏固。比特幣面世 11 年后，機構投資者終于開始投資比特幣，因為這種簡單而強大的價值存儲敘事開始進軍金融行業主流。

另一方面，投資者對以太坊網絡及其原生資產 ETH 的理解則是錯綜復雜。智能合約、去中心化金融（DeFi）和 Web 3.0 仍然是小眾話題。ETH 作為一種資產，本身有一個復雜的價值敘事，即使是加密領域全職人員也很難表述清楚。

按照以太坊區塊鏈的設計，ETH 是以太坊網絡（通常被稱為「世界計算機」）中的燃料 Gas。 但是「世界計算機」有什么用呢？ ETH 是一種消費品、資本資產還是可編程的抵押品 / 貨幣？ ETH 如何累積價值？

迄今尚未有一個具體化的 ETH 單一價值敘事。

本文余下部分則將探討圍繞 ETH 的不同新興觀點，并幫助投資者了解他們在投資 ETH 時，可能真正是對什么在押注。

當前版本的以太坊類似于一個具有原生代幣 ETH 的分布式操作系統，ETH 用于支付計算成本，而提供計算資源的礦工通過區塊獎勵和交易費用獲得獎勵。從歷史上看，ETH 區塊獎勵已經根據針對特定支出的明確目標經歷過調整。值得注意的是，與比特幣相比，ETH 的貨幣政策更加激進。

在目前的這種模式下，以太坊用戶以 ETH 支付交易成本，ETH 持有者承擔通脹成本。假設沒有投機交易，ETH 持幣者押注基于以太坊的應用用戶對 ETH 的需求會超過通過區塊獎勵（在以太坊歷史上波動很大）所帶來的通脹率。

對 ETH 的一種流行經濟分析是將以太坊網絡視為一種經濟體，然后用 GDP 描述網絡的總價值。然后，我們可以根據交換方程 PQ = MV 計算以太坊的網絡價值，其中價格乘以數量（總產量）必須等于貨幣供應量乘以貨幣流通速度（周轉率）。因此，以太坊網絡的總價值等于流通中的 ETH 總量乘以 ETH 的周轉次數。

一個普遍的猜想是，從長遠來看，以太坊網絡的 GDP 可能會相當可觀，但不會特別巨大，因為它受到計算成本的通貨緊縮性質，以及以太坊交易費用必須非常便宜才能被大眾接受這一事實的局限。ETH 的周轉次數也可能會非常高，因為沒有理由持有這種無摩擦的支付方式。因此 ETH 的估值可能相對較低，但仍然能夠支持合理的經濟規模。在這個框架下，ETH 無法獲得顯著的經濟價值，因為它是一種完全可以替代的商品，不需要持有。

Dragonfly Capital合伙人：美國穩定幣新法案一旦通過將使穩定幣遭遇巨大挫折:Dragonfly Capital合伙人Haseeb Qureshi表示，若美國擬議的新穩定幣法案通過，將迫使穩定幣儲備受到與銀行存款類似的監管。這將是穩定幣的巨大挫折，而穩定幣已成為當今加密生態系統的事實貨幣。Qureshi指出，市值最大的穩定幣Tether（USDT）并未完全由美元支持，但其供應量隨著時間的推移持續增長。Qureshi強調，Tether的供應量增長得越多，就越有可能對其進行監管。（The Daily Hodl）[2020/12/30 16:01:59]

這一理論的核心是： 1) ETH 的唯一功能是作為一種支付手段； 2) 公有鏈的開源特性使其無法保留 IP 價值； 3）應用切換區塊鏈的成本接近于零。從而得到的結果是，以太坊將具有較弱的網絡效應，并且 ETH 應該像大宗商品一樣定價，因為用戶不會愿意支付超過生產成本的費用。

雖然 PQ = MV 等式論證背后的邏輯是合理的，但到目前為止，這一理論尚未最終完善。到目前為止，以太坊在用戶使用和開發者采用方面仍處于各條區塊鏈中的領先地位。它的網絡效應似乎沒有減弱，ETH 的市值比市值排名第三的第一層（L1）公鏈的幣種大了 5 倍。

與兩年前相比，今天的以太坊已然大不相同。2017 年和 2018 年，以太坊區塊鏈的唯一用例是為項目進行代幣發行 ICO （其中絕大多數項目沒有交付任何有意義的東西）。今天，以太坊支持蓬勃發展的 DeFi 生態系統，其他用例如非同質化代幣（NFT）/ 游戲 / 元宇宙（metaverse）和 Web 3.0 也開始逐步成型。

以太坊 Gas 均價 (可以視為使用率的風向標； 來源： Etherscan)

DeFi 成為第一個廣泛使用的以太坊網絡應用。 目前，DeFi 擁有 600 億美元 的資產管理規模（在 2021 年 5 月上旬曾達到 1200+ 億美元的峰值），超過 170 億美元的未償還貸款，并且平均每天促成 50 億美元的交易額。這些 DeFi 應用一起產生了 45 億美元以上的年營收（這是過去 30 天支付給協議的費用，這一指標可以視為營收的風向標），并積累了大量的流動性產生網絡效應。

目前以太坊上的 DeFi 生態系統已經形成了一個正反饋循環，用戶既為 DeFi 帶來了基于流動性的網絡效應，又從流動性的 DeFi 市場中受益。隨著更多資產被鎖定在 DeFi 中，基于自動做市商 (AMM) 的去中心化交易所（DEX）的滑點和借貸平臺的借貸成本在降低，對用戶更具吸引力（盡管跨資金池并沒有網絡效應，聚合網絡效果相對于總鎖倉金額是次線性關系）。

聲音 | Tim Draper：到2022年或2023年，比特幣將擁有5%的貨幣市場份額:據ambcrypto消息，風險投資家和比特幣唱多者Tim Draper最近聲稱，比特幣有潛力在很大程度上改變世界的運作方式，而不僅僅局限于金融生態系統。Tim Draper堅持他早些時候的預測，即到2022年或2023年，比特幣的估格將達到25萬美元。他說道：“在我看來，毫無疑問，比特幣將擁有5%的貨幣市場份額，這是達到25萬美元所需的全部條件。世界上貨幣的價值達90萬億美元的，這個數字可能會因為加密貨幣而增加。[2019/4/19]

此外，DeFi 協議的可組合性和互操作性為以太坊創造了鎖定效應，使得其他 L1 公鏈和側鏈難以與之競爭。

其他鏈為了與以太坊競爭，需要培育一個完整的 DApp 生態系統，并從頭開始獲取流動性——這可不是一項輕而易舉的任務，通常需要大量的代幣補貼。事實上，我們已經看到 Polygon 和幣安智能鏈（BSC）等公鏈通過復制以太坊上的 DeFi 應用，同時提供低 Gas 費和流動性挖礦項目等額外吸引力，通過這些途徑取得了成功。然而即便如此，橋接這些不同的區塊鏈仍然會破壞 DeFi 協議之間的可組合性，因此迫使 L1 公鏈開發各自獨立的生態系統。

DeFi 總鎖倉價值發展 (來源 : DeBank)

從架構的角度來看，以太坊即將發生的最重要的變化是以太坊 2.0、第 2 層（L2）和 EIP-1559 提案改進。我們這里無需深入探討技術細節，以太坊 2.0 會將以太坊網絡從工作量證明（PoW）共識模是轉變為權益證明（PoS）共識模式。以太坊 2.0 不再使用計算資源來驗證下一個區塊，而是依靠 ETH 持有者（驗證者）對下一個區塊進行投票，從而建立基于博弈論和經濟學的安全模型。以太坊 2.0 還將網絡拆分為 64 個分片，這些分片將使網絡實現平行運營，使得以太坊未來可以擴容。

在短期內， L2、特別是基于欺詐證明和零知識證明的 rollup 方法，可能會使以太坊網絡更具可擴容性，且將費用成本降低幾個數量級。

今天的以太坊每秒處理大約 15-17 筆交易（tps）。我們預計即將推出的以太坊將在 L2 上將以太坊的吞吐量提高到 2,000+ tps （使用鏈上數據）和 9,000+ tps （使用鏈下數據）。L2 還將顯著降低交易成本。如今典型的 DeFi 交互成本為 10 美元至 100 美元以上，這意味著大多數應用和用戶被擠出市場。L2 可能會將 DeFi 交易的成本降低到 1 美元以下（有些估計低至 10-20c），使 DeFi 和以太坊的可訪問性提高 100 倍。

聲音 | 硅谷風險投資家Tim Draper：2022年比特幣價格或達25萬美元:據ethereumworldnews消息，硅谷風險投資家Tim Draper近期接受采訪時表示，他對其對最近加密貨幣市場的看漲情緒翻了一倍。他還稱，到2022年比特幣的價格可能會達到25萬美元。[2018/9/21]

最后，以太坊可能會采用名為 EIP-1559 提案的新貨幣政策。 EIP-1559 對以太坊的交易費用算法進行了一些更改。對我們的分析最重大的影響在于，此次升級將導致大部分以太坊交易費用被焚毀，而不是支付給礦工。

如果實施 PoS 機制和 EIP-1559，ETH 的通脹速度可能會顯著下降，ETH 除了作為可消費商品之外，還將成為一項資本資產。這應該會對 ETH 的價值增值產生深遠的影響。稍后會詳細介紹。

與我們迄今為止講述的關于以太坊的故事一樣令人印象深刻的是，迄今為止，DeFi 的發展動力在有限的用戶群中產生了相當不穩定的生活，這些用戶熱衷于利用機會轉瞬即逝的流動性挖礦計劃和項目 IDO。然而，以太坊的各種發展，確實使評估 ETH 價值的 PQ = MV 模型過時了，需要新的方法來概念化 ETH，以完全覆蓋以太坊網絡的快速發展。

以下三個章節介紹了從定性和定量兩個方面對 ETH 進行概念化的不同方法。這些概念化最終將共同影響對 ETH 的最終評估。值得重申的是，以下機制和最終評估均不應作為對 ETH 的最終定論。盡管如此，它還是誠實地嘗試將 ETH 理解為資產，將以太坊理解為平臺。

以太坊使智能合約無需受信任的第三方即可自動執行。它的各種代幣標準使得在網絡上可以表示除 ETH 之外的其他價值。總之，以太坊使價值和所有權能夠由代碼管理，這可以作為傳統金融現有交易和結算軌道的替代方案。隨著技術的進步和交易成本的下降，以太坊和 DeFi 將使得當今無法想象的新用例成為現實。

我們認為，以太坊和 DeFi 有可能顛覆傳統金融，因此應給予相應估值，原因如下：

由軟件速度決定的無許可創新：所有 DeFi 協議都是開源和可組合的。DeFi 創業者可以以令人難以置信的速度重新實現金融組合和創新，并幾乎可以不需任何固定成本就能覆蓋全球受眾。

激勵共識：通過正確的代幣機制設計，生態系統中的所有利益相關者，包括協議、用戶、流動性提供者「LP」、工程師 / 協議維護者等，可以正確得到利益共識，并且可以在幾乎沒有前期成本的情況下冷啟動。

聲音 | Tim Draper：區塊鏈帶來的影響比互聯網更大:據newsbtc消息，美國投資家Tim Draper在近日接受采訪時表示，他仍然相信，到2022年比特幣價格將達到25萬美元。并且他認為，區塊鏈對整體經濟的影響比互聯網更大，互聯網改變的是信息、通信、游戲和娛樂，而區塊鏈改變的是整個金融業。[2018/9/21]

降低成本：DeFi 消除了與法律、勞動力、合規性和固定基礎設施相關的成本。傳統世界中的金融交易基于法律架構，并由政府強制執行，面對破產等復雜情況，追索成本可能很高且不透明。這些成本在 DeFi 中不存在，因為價值完全由代碼控制。

無摩擦的資本和近乎即時的結算：DeFi 中的資本可實現亞分鐘結算，以無摩擦和編程的方式流動——這是一種真正的數字原生體驗。相比之下，在傳統世界中，來自不同司法管轄區的支付渠道彼此之間不能暢通（現在有了 Stripe 和 Plaid 等公司，情況略有改善）。傳統金融中，上述過程是手動執行，許多系統都是已經有幾十年的歷史的陳舊系統。

大規模定制和合成資產：就像互聯網使企業能夠接觸到不同的小眾用戶一樣，DeFi 將使用戶能夠訪問世界上幾乎任何資產。今天，通過像 Uniswap 這樣的 AMM，任何人都可以創建一個新的交易對，只要他們有庫存的交易資產。合成資產則將這一進程更進一步推進。 理論上，只要有可信的數據源，任何人都可以通過提供鏈上抵押品來創建合成資產。 Synthetix、UMA、Mirror 和許多其他團隊正在朝這個方向進行探索。

政府中立：建立在以太坊上的金融系統是開放的，所有人都可以訪問。雖然這對美國等金融市場成熟的國家的用戶來說可能聽起來不太有吸引力，但是對于生活在當地金融系統效率較低或腐敗的國家的人們而言，這提供了無與倫比的優勢。

ETH 作為以太坊網絡活動默認支付形式的效用，認可了一種相當直接的、基于價值的定價模型來評估資產估值。 一旦以太坊采用了以太坊 2.0 網絡和 EIP-1559 升級，這一點尤其明顯。即使其他代幣（如穩定幣）在未來可能取代以太坊作為替代支付形式，網絡驗證者仍將使用 ETH 進行質押和獲得獎勵。因此，ETH 可能會從需求（如消費品）和現金流（如資本資產）中產生價值。

假設 10 年后，以太坊在每天 40 億筆交易中促成了 5 萬億美元的交易額。每天 5 萬億美元意味著 74% 的年增長率。如果你相信以太坊會重現互聯網的早期發展，這一數字似乎是合理的。

如果回顧一下以太坊的增長記錄，這個數字甚至可以說是低估了。以太坊目前每天處理 80 億美元的 ETH 和 100 億美元的穩定幣交易（對總交易額而言這些數字屬于低估，因為我們排除了其他 ERC-20 代幣的交易額），相比 2019 年到 2020 年的增長速度分別提升了 6 倍和 15 倍。

硅谷風投專家Tim Draper：比特幣大于其早期投資Tesla、Skype和Hotmail的組合:據CNBC消息，硅谷風險投資家Tim Draper認為比特幣比他早期投資的Tesla、Hotmail和Skype合并起來都要大。同時他重申他估計比特幣在2022年將達到25萬美元。這些投資者表示：“五年后，你將因為不會使用加密貨幣購買咖啡而受到嘲笑。”[2018/4/24]

在這種設想場景下，交易量是更激進的假設（從每天 120 萬筆交易躍升至每天 40 億筆交易，意味著 125% 的年增長率），但如果以太坊交易成本便宜，且成功擴容，可以在智能合約之間進行可編程小額支付，上述假設完全是合理的。以太坊經過 3 年多的發展，終于迎來了可擴容解決方案即將落地的時刻。正如我們之前強調的，DeFi 交易的成本在未來 6-12 個月間可以降低 20-50 倍，這將意味著交易數量會出現指數級增長。

還可以想象，高價值交易（不一定是美元價值的轉移，但可能是礦工可提取價值 MEV）之間存在區別，這應該根據交易價值產生費用（費用占交易額一定的百分比）和低價值交易，后者應該是基于大宗商品機制（費用根據網絡利用率略有不同）。

高價值交易可能是基于價值的，因為在以太坊區塊內的交易排序很重要，尤其是在交易允許用戶獲得經濟利潤的情況下。今天高價值交易通常遭遇機器人搶先交易襲擊，除非交易被發送到私人礦池（他們可能會基于交易價值收取費用），否則這幾乎是不可能阻止的（參見 真實存在的以太坊 DeFi「黑暗森林」）。目前有幾個團隊正在研究解決方案，以建立一個有序的 MEV 市場，在中期時間內可能落地實施。

然而，很可能總會有交易（例如套利，通常競爭非常激烈）的價值遠遠超過基本費用，因此為優先確定性支付額外的小費是有利可圖的。雖然這些交易只占整個網絡交易的很小一部分。

在 EIP-1559 升級中，基于價值所付的費用以給礦工 / 驗證者的小費形式正規化（可能不是以 ETH 計價），而基于商品的費用將是以 ETH 計價的基礎費用并被銷毀。與以太坊 1.0 中礦工拿走部分費用不同，如果以太坊過渡到 PoS 共識模式，則 EIP-1559 中的基本費用和小費都將歸屬 ETH 持有者。基本費用會造成通貨緊縮，并產生對 ETH 的需求，而小費（無論由幣種計價）就像是流向礦工 / 質押者的現金流。

以太坊每日交易費用 (7 日平均值)  (來源 : The Block)

每日 ETH 轉賬額  (7 日均值； 來源： The Block)

包括 ERC20 和 721 代幣 的 ETH 交易數量 (7 日平均值； 來源 : The Block)

讓我們使用上面的假設數字做一些基本的數學運算，并假設如下（這些數字純粹是為了演示目的）：

5 萬億美元中的 5% 將是高價值交易，定價為交易價值的 0.05%。其中大部分可能來自 DeFi。

每天 40 億美元交易的基本費用平均為每筆交易 0.01 美元

在這個階段，以太坊將發展得相當成熟，費用增長將永久減少到每年 5%。

經濟在遙遠未來的長期無風險利率為 2%。ETH 質押者將需要另外 5% 來補償遭遇削減的風險和技術風險（這些風險在長期內會穩定下來，因此 5% 就足夠了），使得 ETH 的長期所需收益率為 7%。

利用上述假設，以太坊每年將產生 60.2 億美元費用營收。 這僅比今天增加了 18 倍，而交易額和量將分別增加 250 倍和 3300 倍。這就是科技的通貨緊縮力量！

最后，使用上述 60.2 億美元數字的股息增長模型，將 ETH 定價為資本資產，意味著該代幣在 10 年后的最終價值為 3.2 萬億美元。雖然這看起來是一個巨大的數字，但那是十年之后，并且沒有考慮任何風險（例如技術、競爭、監管）。經驗豐富的投資者需要引入適當的概率或貼現率。

ETH 的價值來自兩個來源：首先，它的效用價值，如上面的論點所述。但其價值的第二部分來源是其貨幣溢價，這來自于 ETH 偏好作為以太坊經濟中的「類貨幣」資產。

作為交換媒介和記賬單位，ETH 不太可能成功。如果以太坊網絡變得無處不在并且費用穩定，ETH 可以成為一種流行的貨幣，屆時超級 ETH 牛市才可能站住腳。總的來說，這種可能性極小，即使以太坊確實成為一個主導平臺，穩定幣在上述兩個功能上的表現基本上都要好得多。今天 ERC-20 穩定幣的總鏈上交易額已經超過了 ETH （每天 10 億美元對 8 億美元），盡管 ETH 的市值要高出 4 倍。穩定幣和 ETH 鏈下交易額之間的差異甚至更大。

然而，作為一種非主權價值存儲，ETH 可能仍有機會通過在 DeFi 中用作抵押品，獲得一些潛在的市場份額。

從長遠來看，可以想象 ETH 甚至可以在稀缺性、耐用性和不可偽造性等維度上與比特幣競爭，原因如下：

由于 EIP-1559 升級，ETH 的貨幣政策將趨于穩定，通脹可能會減半（根據哥倫比亞大學計算機學教授 Tim Roughgarden 的說法，從 4% 降至 2%）。 當然，這與供應量封頂不同，但經過充分宣傳的低通脹資產，可能是次優選擇。

以太坊 2.0 的安全模型最終將幾乎和比特幣一樣扛過實戰測試（20 年后，比特幣的存在時間只會比以太坊長 20%）； 此外如果 ETH 足夠有價值，以太坊 2.0 和 PoS 可能會增加以太坊的安全保證（我們承認這種想法是循環自證）。

與比特幣類似，ETH 作為 DeFi 的第一抵押品，具有非常強的林迪（ Lindy） 效應。歷史告訴我們，新技術 / 資產 / 產品的采用是極其依賴路徑的。通常，擁有更好的分銷渠道，比擁有更好的產品 / 技術更重要。如果以太坊和 DeFi 真的成為未來的金融層，ETH 很可能仍然是主要的抵押品之一，因為它是第一個成規模的抵押品，并且 DeFi 生態系統就是圍繞它建立的。

盡管如此，如果以太坊和 DeFi 繼續增長，ETH 可以占據比特幣 10% 的市場份額是可信的。 如果我們假設比特幣的潛在市值約為 4.7 至 14.6 萬億美元，那么 ETH 的潛在貨幣價值可能為 0.5 萬億至 1.5 萬億美元。

以太坊有一個復雜的價值敘述，要繪制出 ETH 的各種價值增值機制更具挑戰性。我們認為， ETH 的潛在價值應該是其作為 1) 消費性大宗商品、2) 資本資產，和 3) 貨幣價值（具體細分為支付和價值存儲功能）的總和。

我們在上面的思考過程中，基于以下原因得出，在遙遠的未來，ETH 的總潛在估值在 3.7 到 4.7 萬億美元之間：

鑒于其高速發展，ETH 作為一種消費品的估值可能是有限的。

ETH 作為具有現金流的資本資產的估值，可能達到萬億美元級別，具體會在低個位數。 3.2 萬億美元是我們從一個可以想象的成功案例中推斷出來的估計點位。

ETH 的貨幣價值可能在 0.5 到 1.5 萬億美元之間。我們假設 ETH 支付功能的價值將不存在，并且 ETH 的所有貨幣價值都來自于：它是由 DeFi 驅動的非主權價值存儲。

感謝 Haseeb Qreshi、Ashwin Ramachandran、Tom Schmidt 和 Dragonfly 團隊其他成員的反饋。

信息披露：Dragonfly Capital 是 BTC、ETH、Matter Labs 和本文中討論的許多 DeFi 資產的投資者 。

撰文：Kevin Hu 和 Celia Wan，分別為 Dragonfly Capital 合伙人和初級合伙人編譯：Perry Wang

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