灰度：以太坊為什么值得投資？（報告全文）_比特幣

編譯|Bite、林中路

作者|Grayscale

來源|?ValueEthereum

維持近一個月暫停投資后，世界上最大的數字資產管理機構灰度于2月1日重啟以太坊信托。短短兩天，增持總量達到71796枚。與此同時，以太坊在1200~1300美元徘徊多日后，一鼓作氣拿下1600美元，截至發稿，離1700美元僅一步之遙。

市場人心振奮之時，灰度于今晨推出《以太坊價值》深度報告，指明以太坊2.0帶來的深刻變化，重新構建了以太坊的估值框架。灰度認為，ETH是被低估的。火星財經APP對全文做了編譯，要點如下：

1.?比特幣是數字生態系統中首選的價值存儲，而以太坊已經成為領先的金融基礎設施。

2.?ETH作為貨幣、消耗品或者生息資產，是ETH估值所應該重點參考的因素。

3.?應用場景推動ETH在以太坊網絡上作為貨幣商品的價值；以GAS為形式的交易費用表明了以太坊作為可消耗商品的價值，而EIP-1559提案將強化這種價值；以太坊2.0加速ETH進入質押成為生息資產。

4.?目前，大量的ETH進入抵押已經降低了供應，ETH價格的正反饋回路在形成中。

數據：Storj團隊在STORJ上漲后將250萬枚STORJ存入Binance:金色財經報道，據Lookonchain數據顯示，今天STORJ的價格上漲了近45%。請注意，Storj團隊在STORJ上漲后將250萬枚STORJ（約合122萬美元）存入Binance，目前持有1160萬枚STORJ（570萬美元）。[2023/7/5 22:18:44]

報告全文如下：

自2015年誕生以來，以太坊作為第二大區塊鏈網絡引起了投資者極大興趣。即使該網絡已經發展成熟，成為數十億美元點對點價值轉移強大結算層，但投資者也經常很難識別投資案例。

比特幣的價值主張是承諾建立一個全球性可驗證的記賬系統，由世界上最強大的計算網絡支持和保障，用戶可以高度自信地追蹤價值。

以太坊的出現同樣也促進可驗證系統的發展，但實現了更廣信息范圍和邏輯。換句話說，以太坊強大的網絡保證了應用程序可以按照編碼邏輯運行，無需第三方介入，也不會受到干擾。以太坊創造一個可信任的環境，這是歷來繁榮交易的前提。

這是否意味著以太坊比比特幣更好？不一定，它們專攻的前沿方向不同，并做出相應的權衡。比特幣堅若磐石，卻缺乏靈活性，投資者始終相信它的記賬系統不會任意改變；以太坊則顯的更具靈活性，能構建出創新和迭代的環境。以太坊和比特幣享有共生關系，從外界汲取流動性、份額和價值。比特幣是數字生態系統中首選的價值存儲，而以太坊已經成為領先的金融基礎設施，日結算交易額超過120億美元。

Coinbase：財富100強中超過一半的企業正在制定區塊鏈計劃以保持競爭優勢:6月22日消息，超過一半(52%)的財富100強企業自2020年開始追求加密貨幣、區塊鏈或web3倡議。自2022年開始報告的財富100強中，約有60%的舉措處于啟動前階段或已經啟動。83%的熟悉加密貨幣或區塊鏈的受訪財富500強高管表示，他們的公司要么有當前的舉措，要么正在計劃。

自2017年以來，財富100強公司在80家加密區塊鏈初創公司中共進行了109項私人風險投資，參與的輪次總額超過80億美元。財富500強公司2023年的平均倡議或項目預算接近580萬美元。

報告還指出，如果美國繼續走目前的執法監管之路，那么從現在到2030年，美國有可能失去100萬個Web3開發工作和300萬個相關的非技術工作。[2023/6/22 21:55:02]

隨著以太坊主網上活動越來越多，投資者迫切想知道投資案例以及以太坊網絡原生資產ETH進行估值。8月份，灰度發布了一份關于比特幣估值的報告，幫助投資者了解比特幣的投資案例，以及他們如何產看重要基礎指標。同樣，比特幣被廣泛稱為數字黃金，而ETH的指定則不太明確，通過探討三種方法以及與每種方法的相關指標，概述ETH估值的重要考慮因素。

1.?ETH作為貨幣

比特幣挖礦難度上調9.95%至43.15T，續創歷史新高:金色財經報道，數據顯示，比特幣挖礦難度上調9.95%至43.15T，目前全網算力為302.56EH/s。

Luxor首席運營官 Ethan Vera對此表示，隨著更高效的機器進入市場、電費下降、基礎設施建設和采礦經濟隨著比特幣價格和有序交易費用的提高，網絡哈希率繼續上升。[2023/2/25 12:28:47]

ETH是支撐DeFi系統的原生資產，它被用作借貸信任的最小化抵押品。在撰寫本文時，以太坊網絡上約有700萬個ETH作為抵押品被鎖倉在去中心化協議中，按當前價格計算，價值超過90億美元。

就其它面來說，ETH作為新時代的數字貨幣在以太坊網絡上發揮重要作用。每當用戶在以太坊網絡部署智能合約，為應用提供流動性，或者在DEX進行交易時，ETH還會用作支付網絡費用。

雖然比特幣社區認為貨幣的供應量應是固定額，但以太坊卻發行最低必要數量，以便充分保障網絡安全。雖然固定供應量是比特幣的主要亮點，但ETH作為貨幣應用場景是由以太坊網絡上應用所驅動。對于以太坊來說，應用場景推動ETH在以太坊網絡上作為貨幣商品的價值。

圖1：ETH市值占比

ETH在DeFi生態系統中作為抵押品的使用范圍繼續擴大。然而，穩定幣和比特幣作為以太坊網絡上的抵押品的使用率呈上升趨勢，可能會挑戰ETH作為生態系統首選抵押品的地位。

數據：以加密貨幣做為抵押品的主導地位峰值達到70%，創歷史新高:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode披露數據顯示，以加密貨幣做為抵押品的主導地位峰值達到70%，達到了歷史最高，說明絕大多數新的未平倉合約都使用現金做為頭寸的保證金，也意味著在過去的18個月里，衍生品抵押品結構的健康狀況有了很大的改善，同時也說明市場對穩定幣抵押品的需求越來越大。比特幣市場目前處于歷史上的低波動期，鏈上和鏈下的許多指標都預示著未來可能會出現波動加劇。歷史上的熊市先例都是從這樣的市場結構中雙向突破的，在期貨市場的定價中幾乎沒有明顯的方向性偏差。通過評估期貨估計杠桿率，來比較所有主要交易所持有的比特幣儲備余額和未平倉約的相對規模。同樣可以觀察到，相對于交易所的比特幣余額，期貨未平倉合約有顯著增長，這明一個較低流動性環境正在發揮作用。[2022/10/20 16:30:46]

WBTC是比特幣在以太坊上的合成版本，它可以讓比特幣在以太坊網絡上進行轉移。USDT和USDC是以太坊上最大的美元穩定幣。下圖顯示了WBTC、USDC和USDT的增長情況。雖然以太坊網絡上另類資產的增長可能會挑戰ETH作為抵押品的用途，但以太坊作為結算網絡的使用量增加是一個積極趨勢。

圖2：以太坊上的比特幣和美元

以太坊基金會宣布棄用Ropsten、Rinkeby和Kiln等測試網絡:6月22日消息，以太坊基金會宣布棄用 Ropsten、Rinkeby 和 Kiln 等測試網絡，但用戶和開發人員仍有時間在完全關閉之前完成遷移。具體而言，Kiln Merge 測試網將在以太坊主網過渡到權益證明后不久關閉。Ropsten 已過渡到權益證明，將在 2022 年第四季度關閉。Rinkeby 是一個基于 geth 的權威證明測試網，不會過渡到權益證明，并將在 2023 年第二季度/第三季度關閉。

據悉，該措施旨在鼓勵用戶和開發人員盡快遷移到 Goerli 或 Sepolia，以在合并后的環境中測試以太坊。合并后，Rinkeby 將不再是以太坊主網的合適測試環境。[2022/6/22 4:44:17]

2.?ETH作為消耗品?

ETH是以太坊網絡運作的重要組成部分。網絡上的每一筆交易都會有成本，這些成本以ETH為單位進行定價，這些交易費用然后被分配給礦工。費用會隨著網絡需求的增加而增加，交易必須通過增加相關費用來“競爭”特定區塊的空間。

有分析指出，可能不需要用ETH支付費用，而是選擇任何數字貨幣支付費用，并用來挑戰ETH的價值，這被稱為抽象經濟。同樣，有些人認為，ETH存在著營運資本或網絡速度的問題，作為交易媒介資產，投資者可能會尋求將持有量降到最低，只為支付某項服務所需，也就是說，ETH將被視為營運資本。因為投資者可能會尋求將營運資本降到最低，所以ETH的網絡速度會增加，但根據交易公式M=PQ/V計算，ETH的價格可能會降低。

然而，以太坊計劃實施一項EIP-1559的提案，這項提案將燃燒用于支付交易的ETH，這項提案將會把ETH從一種交易媒介資產轉變為一種可消費商品，ETH將變得更像可燃氣體，而不是貨幣。如果這個提案得以實施，將確保ETH是以太坊網絡上的原生經濟單位，協議規則決定只有ETH可以燃燒，使用ETH支付這將減少經濟抽象的可能性。

如果消耗的ETH超過計劃發行量，這種燃燒方法也可以作為一種通貨緊縮機制；如果活動增加，而導致的ETH供應量減少，則供需曲線將體現在ETH單位價格上升；如果EIP-1559實施，它將建立一個消費機制，形成ETH價格的正反饋循環。

作為商品，ETH的價格會根據市場的供求關系而波動。幸運的是，以太坊區塊鏈是透明的，可以分析用戶活動，對ETH的公平潛在市場價格做出解釋。我們可以將以太坊網絡上收取的日交易總額作為衡量需求的標準，如下圖所示。

由于ETH是支付費用的商品，高費用推動了對ETH的需求，就像旅行頻次增加可能會推動對GAS的需求。值得注意的是，2021年1月的總交易費用是2018年1月峰值費用的5倍。然而，以太坊的價格大約相當于2018年的峰值。

?圖片3：日總交易費用

交易費用是在以太坊網絡上為交易所支付的總金額。考慮ETH價值的另一種方法是將ETH的歷史價格與網絡產生的交易費用進行比較。下表用“價格與銷售額比率”說明了這種關系——較低的比率表明，相對于ETH的歷史價格，交易費用反而很高，以太坊網絡正在創造較高的收入。這意味著，ETH存在被低估的可能性。

?圖片4：ETH價格與銷售額比率

我們可以通過檢查持有模式來獲知ETH供給端的情況。在比特幣估值報告中，我們曾引了“Hodler-投機者”指數，該指數將屬于Hodler的資產指定為1-3年內未移動的資產，將屬于投機者的資產指定為過去90天內移動的資產。雖然相對于比特幣，以太坊網絡還太年輕，具體的行為模式還不是特別清晰，但仍然可以看到Hodler的資產在2020年ETH獲得300%漲幅之前達到峰值。借助傳統的投資分析框架，觀察供給模式可能很有用。

?圖片5：Hodler與投機者

3.?ETH作為計息資產

以太坊2.0正在開啟以太坊的新階段，旨在成為一個可擴展的權益證明區塊鏈。這意味著礦工們不再需要通過專用計算機消耗能源來挖礦，而通過質押ETH成為以太坊網絡的驗證者而取得回報。驗證者將收到一部分交易費用，并按比例獲取以太坊網絡通貨膨脹帶來的ETH增發。

這是思考ETH價值的另一個關鍵轉變。以太坊2.0將把以太坊從一種商品轉變為生產性商品——持有者將能夠通過Staking產生利息。這種資產結構不同于物理世界中的任何其他資產結構。

眾所周知，商品可以被消費，股票提供現金流的權利。在以太坊2.0的框架下，ETH既可以作為一種商品被消費，也可以作為現金流的債權，類似于股權。

其初始價值來源于其商品用途和市場供求動態。那些對ETH未來價格前景充滿信心的投資者可以通過押注ETH獲取收益。這可能進一步減少ETH的浮動供應。如果大量的ETH被抵押，這將減少可供消費的供應，形成ETH價格的正反饋回路。請參閱下表，了解價值如何通過以太坊2.0網絡流動。請記住，功能齊全的以太坊2.0網絡的推出日期尚未確定。

?圖片6：ETH經濟機制

其他指標

日活躍地址數是衡量網絡增長的非常有用的指標。根據梅特卡夫定律，網絡價值與用戶數量的平方成正比。目前，以太坊每天有近70萬個活躍地址。

?圖片7：以太坊活躍地址

以太坊上的哈希率也達到了一個新的高度。由于礦工收回初始投資需要時間，哈希率上升意味著礦工有信心以太坊將繼續創造出高利潤。如果礦商認為交易費用會下降，他們就不太愿意將資源分配給挖礦活動。?

圖片8：以太坊哈希率變化與ETH價格變化

結論

以太坊比比特幣更年輕，正在持續經歷重大變革。因此，評估基礎資產ETH的方法是不透明的，而且是不斷變化的。將ETH視為貨幣、消費品或計息資產，可以讓投資者在為資產分配公允價值時考慮一系列可能的結果。

EIP-1559提案將改進以太坊的資產結構，通過燃燒代幣將ETH轉化為消費品，這將成為ETH價值的催化劑。該提案還支持將ETH作為以太坊協議的原生資產，降低了先前分析的有效性——之前假定ETH可以從生態系統中移除。最后，如果以太坊2.0成功實現，投資者有望把將以太坊作為生息資產，通過Staking持續產生收益。

以太坊大量的鏈上活動、經濟機制改進以及以太坊2.0可擴展性……很多東西值得以太坊社區興奮。我們可以從數據中觀察到，ETH價格往往會隨著網絡上潛在的活動而變動。正如本報告中所指出的，以太坊多個指標正在達到新高，包括活動地址、哈希率和網絡費用——這對投資者來說是積極的跡象。

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