牛市基石，誰在控盤比特幣？_GBT

原文標題：《加密貨幣市場年報第六章：牛市基石，誰在控盤比特幣？》

鏈得得旗下“得得智庫”團隊對2020年加密貨幣市場及業態進行深度追蹤及分析，完成了《2020-2021加密貨幣市場年報：去中心化價值擴張》的制作。得得智庫探究團隊采集、處理、分析全球加密行業10萬余條數據，整合2020年最熱行業事件與項目，涵蓋數字貨幣、技術趨勢、DeFi、礦業各個領域。并綜合得得指數，選取頭部交易所十二個主流幣種交易對，通過加權方法進行指數計算，反映整個市場行情走勢及波動。報告共分為全球加密貨幣行情、TOP30數字貨幣市值、DeFi發展、技術趨勢、礦業現狀、持幣分布六個維度進行復盤，對2020年全球區塊鏈發展現狀和生態布局進行梳理和分析。2020年比特幣連創歷史新高，一掃2017年之后持續不溫不火、后勁不足的局面。比特幣也引領了整個全球加密資產行業的牛市回歸。機構進場、共識強化、對沖套利、資產避險、貨幣寬松的宏觀環境、連接加密與傳統金融市場的通路增多，種種跡象表明比特幣已不在局限于小范圍的資本游戲中。究竟誰在控盤比特幣？最大的利益攸關方是誰？誰在其中謀取了最大收益？未來比特幣的籌碼還會以什么格局繼續流動？人們一直以來都在探究比特幣持倉排行的問題，但是大多數答案使用的數據或太過陳舊，或維度設計不科學，很難讓人獲得有價值的參考。因此，得得智庫特為撰文，試圖在這個時點解答這一問題。

首先，要承認一點，由于加密資產的匿名性，任何“持倉榜單”均無法做到100%準確。原因有二：一來，很少有BTC大戶會把所有的資產放在同一個地址中，他們大多將資產分散在不同的地址里面；其次，雖然BTC鏈上信息透明，但是很少有大戶會對外公布自己的BTC地址。因此，我們幾乎不可能從鏈上數據了解到誰是BTC持倉大戶，以及他們的真實身份。我們只是盡可能通過公開數據、自洽分析維度和行業走訪來盡可能識別真假，使表單相對準確。

得得智庫依據以下三個維度排列出BTC持倉榜單。這三大維度主體分別是：

以機構或組織形式為主體持有BTC的數量排行。以BTC鏈上單個存儲地址最新余額數量為主體的排行。以自然人為主體持有BTC數量的排行。一、機構組織領跑，誰是最大莊家？

首先，我們先來看一下得得智庫根據公開數據綜合分析統計出的比特幣十大持倉機構。下面會為大家一一分析。

最新數據顯示，2020年末，這十大機構的總持倉達到了118.8萬枚比特幣，占目前BTC流通量的6.39%。而根據能搜索到的數據，在2020年年初，這10大機構的總持倉量為43.5萬，一年內總增長量為75.3萬枚BTC。

數據研究過程

得得智庫找到了兩個比較權威的BTC持倉排行網站，分別是https://bitcointreasuries.org/和https://www.kevinrooke.com/bitcoin。

六名原告提交動議尋求面向美國公民重新開放Tornado.Cash:金色財經報道，在Coinbase支持的針對美國政府制裁Tornado.Cash的法律斗爭中，六名原告周三提交了一項簡易判決動議，稱Tornado.Cash從設計上講不能作為財產被制裁。該動議尋求對所有美國公民重新開放Tornado.Cash，并稱政府此舉違憲。

此案正受到加密貨幣支持者的密切關注，因為它對隱私增強技術的合法性以及美國個人使用這些技術的能力產生了影響。

作為回應，Coinbase的首席法律官Paul Grewal在周三的一條推文中表示，Joseph Van Loon、Tyler Almeida、Alexander Fisher、Preston Van Loon、Kevin Vitale和Nate Welch（6位原告）提出的論點“簡單而有力”。

Grewal說，雖然在某些情況下隱私可能會被濫用，但美國法律承認，“我們不會因為少數人的非法行為就剝奪所有人的隱私。”

在Tornado.Cash的辯護中，原告辯稱政府不能制裁該混幣器，因為它不是一個外國“國家”、“個人”或一群從未見過面的人，而是一個軟件。（Blockworks）[2023/4/6 13:48:33]

BitcoinTreasuries網站上收集了全球各地40余家公司的BTC持倉，同時還附有數據來源。從網站上可以看到，數據更新時間大多集中于2020下半年，數據來源大多是各個公司自己發布的報告。

另一家網站名為KevinRooke。這家網站的BTC持倉大戶列表里面收集了38個實體，范圍除了上一家網站的公司、基金，還把個人和“其它”類別包含了進去。從灰度BTC持倉的數字來看，KevinRooke這家網站的更新速度更快，同時也附有來源，便于讀者求證。

結合兩個網站的數據，得得智庫制作了BTC持倉TOP10。

在KevinRooke網站上，我們看到了“中國政府”和“美國政府”。兩個政府的BTC持倉實際上是在兩起非法案件中沒收的資金。在涉案金額高達42億美金的Plustoken傳銷案中，中國政府沒收的BTC數量達19.4萬。據新浪財經12月1日報道，“這筆比特幣已經委托場外公司進行變現處置了。再兌換成人民幣后上繳國庫，具體什么時候處置掉的沒說，但看案件審理進度。大概率是6個月前就賣掉了。”

而美國政府沒收的黑市網站“絲綢之路”的近7萬枚比特幣據推測在11月初被轉移到了新地址：bc1qa5wkgaew2dkv56kfvj49j0av5nml45x9ek9hz6。該地址持倉量位居第5名。截至發稿，這筆比特幣還沒有被移動或變現。

因此，在我們制作的表單中移除了中國政府，而保留了美國政府。

下面，我們來對榜單中的10大持倉實體進行一一講解。

今日恐慌與貪婪指數為26，恐慌程度有所上升:金色財經報道，今日恐慌與貪婪指數為26（昨日為28），恐慌程度較昨日有所上升，等級仍為恐慌。

注：恐慌指數閾值為0-100，包含指標：波動性（25%）＋市場交易量（25%）＋社交媒體熱度（15%）＋市場調查（15%）＋比特幣在整個市場中的比例（10%）＋谷歌熱詞分析（10%）。[2022/12/18 21:51:33]

1、灰度比特幣信托

首先，排名第一毋庸置疑是灰度的比特幣信托。截至2020年12月31日，灰度比特幣信托的總規模達到了160億美金，約合60.7萬比特幣，占BTC總流通量的近3.26%。相比之下，在2020年年初，灰度BTC信托的管理資金量僅為19.6億，按照當時的幣價7500美金計算，灰度在今年年初的BTC持倉量約為26萬，占當時BTC流通量的1.43%。2020年一年，灰度持倉的BTC數量增加了34.7萬枚，是2020年全球增長最快的投資產品。

從非小號總結的灰度比特幣信托持倉量走勢中我們可以看到，在2020年1至7月，灰度購入比特幣的速度是每月2萬枚；7到10月，則是每月3萬枚；從2020年10月開始，灰度購買BTC的速度則翻了一倍，達到6萬枚每月。在2021年的第一個月，灰度比特幣信托依然保持著這種速度。

我們會在下一節對灰度這一投資機構從發展歷程、工作原理、溢價以及用戶購買動機等方面進行詳細剖析。

2、Block.one

Block.one是一家軟件公司。專為EOS開發而成立。EOSIO軟件開發的主要貢獻者。Block.one和EOS最出名的是在2018年6月至2019年6月之間進行了為期一年的令牌眾籌，產生了40億美元的總籌款。

雖然其它許多代幣眾籌交易面臨嚴厲的監管，導致罰款，活動終止甚至退還給投資者，但Block.one能夠通過與之達成和解的方式解決美國的監管費用。最終SEC處以2400萬美元的民事罰款，僅占眾籌收益的0.6％。

Block.one比特幣持倉量的最新數據來源于雅虎財經在2019年5月22號發表的一篇名為《Thiel-BackedCryptoStartupPaysOut6,567%Return》的報道。報道中指出，“據知情人士透露，Block.one公司持有多達14萬比特幣，使其成為原始加密貨幣最大的持有者之一。而在一封電子郵件中，該公司表示，截至2019年5月15日隨著比特幣今年的反彈，上述的由于流動性產生的加密貨幣損失已完全恢復。”

得得智庫發現，在一個月前，Reddit上也網友提問：“在2019年Block.One被報道擁有14萬枚BTC，有沒有人知道他們的冷錢包地址？如果他們現在還擁有同樣數量的BTC，那么他們的市值已經超過EOS了。”一名網友回答說：“現在BTC鏈上余額最多的地址屬于火幣的冷錢包，所以Block.one可能是將自己的BTC資產分散在了不同的地址，或者是余額已經不足14萬。”

OpenSea將為所有符合條件的NFT系列啟用OpenRarity稀有度排名:10月21日消息，據官方推特，NFT市場OpenSea宣布將從10月25日起，為所有鏈上符合條件的NFT系列啟用OpenRarity稀有度排名。創作者仍可以選擇關閉OpenRarity，取消其NFT系列的排名顯示。

此前，OpenSea于9月正式推出稀有度協議OpenRarity，創作者可以選擇加入，以顯示其NFT系列的稀有度。[2022/10/21 16:34:22]

3、WrappedBTC

WBTC是一種比特幣的衍生資產，是發行在以太坊網絡上的比特幣，可以理解為1WBTC=1BTC。這個就像USDT與美元掛鉤，WBTC通過與比特幣錨定，實現價值轉移，從而使得比特幣可以間接用在以太坊網絡上。每向智能合約抵押一枚比特幣，便自動生成一枚WBTC；反之，每贖回一枚比特幣，便銷毀一枚WBTC。WBTC主要被BTC的持有者用來參與以太坊生態中DeFi項目。

得得智庫在之前的文章也介紹過，比特幣暴漲與WBTC也密切相關。流動性挖礦效應刺激WBTC需求增加，WBTC進一步導致比特幣需求上漲，從而推動二級市場比特幣購買效應增強，導致比特幣價格上漲。

在WBTC的官網，也可以找到所有WBTC協議的BTC托管地址：

根據WBTC官網數據，2020年末WBTC協議中的比特幣數量為112,947枚。

Debank數據顯示，在2020年初，WBTC的BTC鎖倉數量僅為589個。2020年WBTC協議的BTC持倉上漲了190倍。

4、MicroStrategy

MicroStrategy?Incorporated是一家提供商業智能、移動軟件和基于云的服務的美國上市公司。該公司由MichaelJ.Saylor和SanjuBansal于1989年創立，開發用于分析內部和外部數據的軟件，以便做出業務決策和開發移動應用程序。

8月11日，MicroStrategy宣布已在比特幣上投資了2.5億美元；9月8日，MicroStrategy再宣布投入1.75億美元購買比特幣，至此該公司在比特幣上的投資規模已經達到4.25億美元；12月21日，CEOMichaelSaylor在推特上宣布：MicroStrategy以6.5億美元現金購入約29,646枚比特幣。至此，MicroStrategyBTC總持倉量已達70,470枚。有趣的是，這筆持倉目前價值約為20.44億美金，而MichaelSaylor在推特中特別指出，MicroStrategy買入這些BTC只花了11.25億美金。

在2020年年初，并沒有出現MicroStratrgy投資比特幣的消息。得得智庫在2020年1月到6月的區間內搜索“MicroStrategy”和“BTC”、“Bitcoin”字眼，也未見任何有效信息。因此，我們可以猜測，在2020年一年的時間里，MicroStrategy比特幣持倉新增70470枚。

Coin Center就加密稅收要求“違憲”起訴美國財政部和美國國稅局:6月11日消息，加密貨幣智庫Coin Center向美國財政部和美國國稅局提起訴訟，稱2021年基礎設施法案中規定的加密貨幣稅收報告要求是“違憲的”。該要求將于2024年生效，要求收到超過1萬美元加密貨幣的美國納稅人報告發件人的社會安全號碼和其他個人信息。

訴訟稱，“根據授權條款，加密貨幣的發送者和接收者將被迫透露他們的姓名、社會安全號碼、家庭住址和其他個人身份信息。”該訴訟的被告為美國財政部部長耶倫（Janet Yellen）和國稅局局長 Charles Rettig。[2022/6/11 4:18:33]

在2021新的一年，雖然比特幣的漲勢經歷了些許回落，從接近4萬美金的高點又跌回至3萬美金，但MicroStrategy并未停下購買比特幣的步伐。在1月22日，CEOMichaelSaylor在推特上宣布MicroStrategy又以31808美金的價格購入約314枚BTC。至此，MicroStrategy共擁有近70784枚比特幣。

5、美國政府

“絲綢之路”是一個在線黑市，出售、被盜的信用卡，甚至能買兇殺人。它于2013年被美國政府關閉。絲綢之路創始人于2015年被正式起訴，但留下了總值10億美元的巨大謎團。美國國稅局刑事調查部門聘用了第三方公司來分析“絲綢之路”的比特幣交易，后來發現這些比特幣被一個名為“IndividualX”的人所擁有，此人之前用黑客手段從暗網上奪走了這些比特幣。

今年11月，這筆資產已經被美國執法機關繳收，并在4號將69369個BTC轉移到了下面這個地址：bc1qa5wkgaew2dkv56kfvj49j0av5nml45x9ek9hz6。截至2020年12月31日，該地址中共有69422枚比特幣。

信息來源：BBC新聞

6、CoinShares

CoinShares是歐洲最大的數字資產管理公司，旗下主要有兩款比特幣基金：'BitcoinTrackerOne'和'BitcoinTrackerEuro'。根據CoinShares官網數據，截至2020年末，兩款產品共有管理資產18.43億美金，合約55,797枚比特幣。相比之下，從其官網上的歷史數據可知，在2020年1月2日，CoinShares旗下的兩款產品總管理資產數額為676萬美金，結合當時幣價，合約900枚BTC。

7、Celsius

Celsius是一個中心化的借貸平臺。簡單來說，它可以讓你借貸加密資產，并獲得收益。借貸過程全部在CelsiusApp上完成。在Celsius的App上支持多達33種不同的加密貨幣。Celsius官網稱存比特幣能獲得高達6.2%年化，目前Celsius的總管理資產達48.33億美金。可惜的是，得得智庫并沒有找到其BTC持倉的具體數量，所以選擇沿用KevinRooke網站的數據。在2020年末，KevinRooke顯示Celsius持倉為50131枚。而年初的數據我們暫時無從知曉。

鏈游公會YGG回應Merit Circle社區：SAFT協議除資本投資外并未提及其他增值服務:5月26日消息，鏈游公會Yield Guild Games（YGG）針對Merit Circle社區一位成員發起的擬公開撤銷YGG的種子輪代幣分配的治理提案表示，2021年9月，YGG與Merit Circle簽訂SAFT（未來代幣簡單協議），以參與后者種子輪投資，SAFT協議中沒有與增值服務相關的條件，只要求資本投資。

5月20日，Merit Circle社區一名成員發起社區提案稱，Yield Guild Games（YGG）自成為種子投資者以來未能為DAO提供價值，擬取消YGG的SAFT（簡單未來代幣協議），退還其初始投資，并移除其MC種子代幣。[2022/5/26 3:43:09]

二、非零地址數新增500萬，十大持幣地址幕后究竟是誰？

Glassnode網站數據顯示，2020年初BTC鏈上余額非零地址數為2820萬，而在年末這一數字增加到了近3300萬，從下圖可以看出，鏈上非零地址數幾乎隨著價格的增長而增長，而過程中短暫的價格回落也沒有影響非零地址數的增加。這一趨勢也延續到了2021年，在新年的第一個月，鏈上非零地址數又新增近150萬個。

余額大于1枚的地址數在2020年總體展示出增長的勢頭。從年初的78萬增長到了年末的近83萬；進入2021年后增速明顯放緩。

而余額大于100枚BTC的地址數在2020年隨著價格的漲跌不斷波動，2020年年初余額大于100枚BTC的地址數為16220，而年末這一數字為16330。進入2021年后又明顯的下降，截至2月5日，已經跌至低于2020年初水平。

余額大于1000枚的鏈上地址數和BTC價格變化展示出極強的相關性。在2020年從最初的2120個，增長至年尾的2274個；這一趨勢一直延續到了2021年，截至2月5日，這一數字又創新高，來到了2487個。這在一定程度上說明，持幣數在1000枚到10000枚之間的“小巨鯨”對BTC仍然具有較大的信心，沒有出現大面積拋售的情況。

余額大于1萬枚BTC的鏈上地址數在波動中呈現出下降的趨勢，從2020年年初的109下降到了年尾的99，過程中一度出現大于110的小高潮。余額大于1萬枚BTC的鏈上地址數在2020年的最大跌幅出現在年末，從11月18日出現113的小高峰后，驟降至12月31日的97。進入2021年，這一數字繼續波動，截至2月5日，又回到了97的水平。

這種趨勢在一定程度上說明擁有1萬枚以上BTC的“巨鯨”們已經開始出現拋售實現利潤的情況。

這張表里顯示了BTC鏈上余額排名前十的錢包地址，其中有三個是交易所的冷錢包地址，第六名是前文提到的美國政府沒收的比特幣，而其它6個錢包的幕后主人并沒有明確的答案。

三、大佬喊單不嫌累，誰是擁有最多BTC的自然人？

和公司不同，個人的比特幣持倉沒有可供查詢的披露數據，而網上對于比特幣的持倉大戶也是眾說紛紜。以下數據來自2020年4月TravelbyBit的一篇名為《比特幣十大億萬富翁》的文章。

1、中本聰SatoshiNakamoto

中本聰是比特幣的開發者或團體使用的化名，也是比特幣社群公認的擁有最多BTC資產的個人。2013年，名叫“Sergio”的網友發表了一篇推測BTC締造者中本聰擁有BTC數量的文章。文章指出，從2019年1月3號到2010年1月25日，中本聰一共挖出了100萬枚上下的比特幣，截至2021年1月4日，這些BTC總價值約為318億美元。而中本聰從未動過這些比特幣。

在BitcoinForum上，有用戶指出，中本聰所有擁有的這些比特幣分散于1萬到2萬個BTC地址中。

但是值得注意的是，文章作者Sergio在文章中發表聲明，表示自己無法100%確定這些BTC的擁有實體就是Satoshi，但是可以肯定這100萬上下數量的BTC都屬于同一實體，而且該實體從區塊1就已經開始挖礦了，同時其挖礦的硬件性能和在創世區塊中保持一致。

2、文克萊沃斯兄弟

泰勒·文克萊沃斯和卡梅隆·文克萊沃斯被稱為文克萊沃斯雙胞胎。他們曾是奧運會劃船手和風險投資家，并于2002年初創立了一個社交網站ConnectU。2008年，他們起訴馬克·扎克伯格竊取了他們的想法，因為扎克伯格于2004年才創建了Facebook，最后這對雙胞胎獲得了6500萬美元的和解費。后來兩兄弟開始投資比特幣初創公司，如比特幣支付處理器公司BitInstant，和許多其他公司。2014年，他們推出了加密貨幣交易所Gemini，允許用戶購買、出售和存儲數字資產。據說，他們2013年擁有的比特幣占比近1％，目前價值超過67.2億美元。

3、邁克爾·諾沃格拉茨

邁克爾·諾沃格拉茨是一位前對沖基金經理，他在2007年和2008年被福布斯列為億萬富翁。從投資公司退休之前，他就開始投資加密貨幣。后來他成為一家加密貨幣投資公司GalaxyInvestmentPartners的首席執行官。早在2012年，他的凈資產約為5億美元。2017年，他提到自己持有比特幣和以太坊財富占比20％至30％，獲得了超過2.5億美元的利潤。有爭議的是他認為加密貨幣是一個泡沫，但他會繼續投資于不同的加密貨幣項目。

4、克里斯·拉森

克里斯·拉森是一位商業主管和天使投資人，曾在硅谷與他人共同創立過許多科技初創公司。他是瑞波的聯合創始人，瑞波是一家旨在幫助促進使用區塊鏈技術的銀行進行國際支付的公司。他的加密貨幣凈資產約為75億至80億美元。

5、約瑟夫·魯賓

約瑟夫·魯賓是一位企業家，他和別人共同創立了EthSuisse等公司，EthSuisse旨在擴展區塊鏈數據庫的功能。他還創立了ConsenSys，這是一家為以太坊的區塊鏈開發區塊鏈軟件的公司。據《福布斯》報道，他的加密貨幣凈資產估值在10億到50億美元之間。魯賓積極參與開發解決方案以解決區塊鏈行業的治理問題。

四、細說灰度

灰度創立于2013年9月25日，是一家加密貨幣基金公司，也是加密領域最早入局者之一。2020年一年，灰度的比特幣信托管理資產從18億增長到了175億美金，是世界上成長最快的投資產品之一。目前灰度的比特幣持倉已經達到總流通量的3.3%。除了比特幣，灰度還設有比特幣現金、以太坊、以太坊經典、Horizen、萊特幣、StellarLumens、XRP、Zcash等信托產品。在2021年，灰度又增設的信托包括THETA、UNI、Aave、ADA、ATOM、EOS、XMR、DOT等。

1、灰度發展歷程

灰度在2013年成立之際名為“TheBitcoinInvestmentTrust”，實為一個面向合格投資者的私募機構。之后在2015年，灰度BTC信托獲得了美國金融業監管局批準，在美國層次最高的場外交易市場OTCQX上市，并成為世界上第一個公開交易的比特幣投資工具。這意味著大眾可以購買和出售這些名為“GBTC”的公共證券。

在2020年1月，「灰度比特幣信托」成功在美國SEC注冊登記，并成為首個向SEC報告的加密貨幣投資工具。這意味著根據SEC的規定，在一級市場認購的GBTC份額的禁售期從12個月減少到了6個月。

從其管理資產的規模來看，灰度的發展可以被分為三個時期：

起步期：2013年—2016年，資產規模增加7億美元；

發展期：2017-2019年，資產規模增加了約20億美元；

暴發期：2020年，2020年灰度的管理資產規模增加了180億美金；其中比特幣信托資產規模增加了175億美金。

2、灰度信托的工作原理

灰度比特幣信托的工作原理是這樣的：

首先，灰度定期會在一級市場，對合格投資者和機構用戶開放私募，在開放期的每個交易日，接受認購。灰度的比特幣信托接受兩種形式的出資方式，即現金出資和實物出資。在現金出資模式下，投資者提交認購資金給灰度，由Genesis在現貨市場上買入BTC，后存入托管機構Coinbase進行冷存儲保管，同時向投資者發行等值的比特幣信托份額GBTC。在BTC實物出資的模式，投資者將BTC交由灰度，灰度將BTC存入Coinbase進行托管，同時向投資者發行等值的比特幣信托份額GBTC。根據2019年三季報，實物出資占79%，現金出資占21%。

然后，灰度公司將該基金以GBTC的股票代號在公開的證券交易所上市，1股GBTC約為0.00095個BTC，也就是說1個BTC大約能換購1044個GBTC；任何人都可以交易GBTC。其股價會跟蹤比特幣的價格，但并不完全一致。

該基金的股票可以以比特幣實際價格的溢價或折價進行交易。從歷史上看，它們幾乎總是以溢價交易。這對灰度及私人富豪投資者來說是個好消息，他們從這種溢價中以下面4種方式進行套利：

第一種方式，利用市場價差套利。當GBTC價格高于初始成本，才有可能盈利；

第二種方式，比特幣借貸套利。GBTC賣出時的溢價部分扣除相關費用即為利潤；

第三種方式，GBTC份額借貸套利。賣出時，GBTC溢價超過17%才有可能盈利；

第四種方式，做空GBTC套利。溢價減去17%部分即為盈利空間。

但對其他普通GBTC投資者來說，高溢價無疑是條壞消息。但是，高溢價似乎絲毫沒有影響二級市場對GBTC的購買熱情，這其中的原因我們將會在下文提到。

3、灰度GBTC的溢價

上文提到，GBTC幾乎總是以溢價于BTC的價格在二級市場進行交易。如下圖所示，綠色線條表示GBTC的市場價，而黑色線條表示每股GBTC相應數量BTC的價格。可以看到，過去5年，綠色總是高于黑線，這意味著GBTC總是以相對于BTC正溢價的價格在二級市場上交易。2014到2020年，GBTC平均溢價幅度為38%，最高的時候達到132%，對于合格投資者來說套利空間十分可觀。

那么GBTC的溢價從何而來？

灰度會基于TradeBlockETX指數來跟蹤底層資產的價格。不過交易市場的價格往往會根據需求產生溢價。

由于其加密投資產品的禁售期較長，這導致市場上可售賣的份額較少，如果用戶需求高，則會產生極高的溢價。美股OTC市場與比特幣現貨市場是兩個隔離的市場，由于其加密投資產品不可贖回、有6個月禁售期、流通量有限，這導致市場上可售賣的份額較少，如果二級市場用戶需求高，則會產生極高的溢價。

不過隨著禁售期的結束，最初生成份額的合格投資人為了實現溢價會選擇售出。隨著市場上可交易的份額增加，溢價會持續降低。如果供大于求，甚至還可能出現負溢價。

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