《負責任的金融創新法案》會改變SEC的“豪威測試”標準嗎？（上）_SEC

前言

自2020年12月，SEC起訴Ripple，到Uniswap和Binance于2022年相繼被調查，豪威測試成為懸在眾多Web3項目方頭上的“達摩克利斯之劍”。SEC是如何利用豪威測試的標準來將token納入證券法的監管范圍的？利用豪威測試來判定token的屬性是否是科學合理的方式？按照豪威測試的標準，即將到來的ETH2.0是否可能會被納入到證券型代幣的行列？

2022年6月初，《負責任的金融創新法案》草案被公開，其何時會落地？創新法案是對豪威測試規則的細化還是推翻？對于加密行業而言，創新法案的推出又會帶來哪些監管新規？

一、從Ripple到uniswap和Binance，SEC認定token為證券的理由是什么？

2020年12月，美國證券交易委員會起訴瑞波公司兩名高管，指控他們在發行未經注冊的證券。SEC的起訴的理由是利用2017年theDAO案后發布的調查報告，該報告明確了SEC會使用豪威測試來界定代幣的屬性是否屬于投資合同并納入美國證券法的管轄范圍。

豪威測試是1946年美國法院的一個判決中所使用的一種判斷特定交易是否構成證券發行的標準，其主要包括四個要件：是否存在資金投資；是否投資于共同事業；是否存在對投資利益的期待；是否依賴第三方的努力獲得利益。

SEC以“瑞波幣始終為證券”這一觀點為核心，援引美國最高法院豪威測試標準闡述起訴理由，具體為以下四點：一是瑞波幣投資者需要投入一定資金；二是瑞波幣購買者投資于一項共同事業；三是瑞波公司鼓勵投資者合理預期公司及管理層的經營管理努力將影響瑞波幣項目成敗；四是瑞波公司讓投資者合理預期他們將從項目方的努力中獲得收益。在證據方面，SEC提交了瑞波公司發布的廣告、新聞以及瑞波幣發行總量、價格等，以此來說明瑞波公司事實上依然是中心化的，公司發布的廣告、新聞其實是有利好消息，在告訴潛在投資者幣價會上漲，暗示了潛在投資者應當前來投資，此種行為符合豪威測試的第三條。對于第四條，SEC認為瑞波公司管理層事實上是可以通過控制瑞波幣的市場供應量，以此來穩定幣價的，即該行為類似于操縱證券市場。并且，瑞波公司沒有登記他們對瑞波幣XRP的報價和銷售，也沒有獲得任何注冊豁免，違反了聯邦證券法的注冊規定，故SEC請求法院判定：責令被告瑞波公司退還違法所得收益；禁止該公司參與任何虛擬資產證券發行活動；對被告處以相應民事罰款。

三箭資本清算人要求基金創始人提供13億美元:金色財經報道，據一位熟悉 Three Arrows Capital（3AC）清算人索賠的人士稱，Three Arrows Capital 清算人正在尋求從該對沖基金聯合創始人收回 13 億美元。清算人在周二與債權人的會議上討論了對 Three Arrows Capital 聯合創始人 Su Zhu 和 Kyle Davies 的指控。[2023/6/28 22:04:14]

對此，瑞波公司反駁稱瑞波幣不是證券型代幣，而是效用型代幣，其主要理由有三點：第一，瑞波幣不是投資合同。瑞波幣的投資者們不參與公司分紅也未獲得投票或其他公司權利。代幣購買者不會從瑞波幣中獲得任何收益，持有者與公司沒有任何關系。瑞波幣僅用于支付。因此，從經濟功能看，瑞波幣沒有類似于股權的融資潛力，在此基礎上，瑞波幣持有者在購買瑞波幣時未有對投資利益的期待，不符合豪威測試第三項要件的要求；第二，瑞波公司有自己的股東，如果欲投資公司，投資者需購買公司股份而不是瑞波幣；第三，不同于證券，瑞波幣的市值與瑞波公司毫無關系，相反，幣值波動主要由二級交易市場決定，瑞波公司對其產生的影響微乎其微。此時，瑞波幣不符合豪威測試第四項要件的要求，即瑞波幣投資者并非依賴瑞波公司努力獲得利益。

事實上，SEC訴瑞波公司的案件并非首例，早于2019年，SEC向美國紐約南區地方法院提起訴訟，指控Kik向美國投資者出售數字資產證券，但未按照美國證券法的要求登記其要約和出售。法院于2020年9月終審判決永久禁止Kik違反1933年《證券法》的注冊規定。Kik還需要在接下來的三年內向委員會發出通知，然后再進行注冊或申請豁免未來數字資產的發行、報價、銷售和轉讓行為。同時，Kik還將支付500萬美元的罰款。

HashKey：生態積分HSK不會有任何售賣行為:金色財經報道，數字資產金融服務提供商HashKey Group發布公告稱，HSK是HashKey EcoPoints，僅用于贈送給生態貢獻者，不會有任何售賣行為。[2023/4/14 14:02:19]

2022年4月9日，美國律師事務所Kim&Serritella和Barton宣布發起一項證券集團訴訟，指控市場上最大的去中心化交易所Uniswap和兩家加密貨幣領域風投Paradigm、a16z違反證券法，具體理由見炒幣虧損、項目爆雷，能夠通過證券集團訴訟維權？——以Uniswap案為例

另外，2022年6月，SEC宣布對當前全球最大的數字資產交易所幣安公司發行的幣安幣發起調查。理由同樣會是應用豪威測試的四條標準來認定幣安公司發行代幣的行為是屬于非法發行證券，應受到美國證券法的監管。

那么，通過豪威測試來認定token屬性是屬于證券型或效用型是否科學合理？如何理解豪威測試中購買者是否存在投資獲利的期待及投資收益來自第三者的努力？

二、豪威測試中的購買者對投資獲利有所期待且該收益來自第三者的努力是如何認定？

通常來說，大多數用豪威測試來判定token是否屬于證券的案件，基本的爭點都在于豪威測試的第三條和第四條標準上面。

關于購買者是否存有投資獲利的期待問題。經SEC及各界學者的觀點概況來說，關于購買token的用戶是否具有投資獲利的期待問題，應當首先來區分用戶購買token的目的是為了投資還是消費使用，如證明購買者抱有投資意圖，則應將相關token視為證券。但主觀意圖事實上難以一概而論。如大多數用戶購買USDT的概率是為了使用，而購買BTC的用戶很可能是為了投資，當然不排除如薩爾瓦多將BTC設為法幣的國家，其居民購買BTC的目的也可能是為了使用，同樣，購買ETH的用戶既可能是為了獲得低買高賣的投資收益，也可能是為了去NFT市場mintNFT。

Sense Finance已部署基于Aura上wstETH-sfrxETH-rETH池的新產品:4月12日消息，固定利率借貸協議Sense Finance已部署基于Balancer生態收益治理平臺Aura Finance上wstETH-sfrxETH-rETH流動性池的新產品，用戶可以通過可以交易以上ETH流動性質押產品的收益率，來獲得固定利率，或通過在池中提供流動性來提高回報。[2023/4/12 13:58:19]

因此，主觀意愿需要依靠外在客觀證據予以判斷。在實務中，一旦項目方/企業存在對項目本身進行廣泛宣傳的行為，則可能會被視為在暗示潛在投資者該項目代幣具有升值空間，相關的廣告宣傳資料也因此會被視為重要的證券型代幣的判斷依據，即：一旦開發者過多強調token帶來的投資利益和差價紅利，token的發售可能會被視為虛擬經濟投機，即該token從表面看屬于效用型代幣，但存在對其進行證券監管的必要。

關于投資者是否依賴項目方的努力獲得利益的問題。SEC于2019年發布《數字資產“投資合同”分析框架》，該框架列舉了一系列行為特征，用以判斷數字資產購買者是否依靠“開發者或管理者的努力”，如：

項目方負責開發、運營、推廣項目，而token的購買者也希望通過項目方的努力能達到項目自身的預期；

一些基本的任務和職責都是通過項目方來完成的，而非獨立、分散的網絡用戶社區完成；

項目方創建并一定程度上控制了token的市價，如控制token的創建和發行，通過回購、銷毀等方式來限制市場供應量保證token的稀缺性，從而間接達到影響token市值的目的；

特斯拉：2022年因比特幣減值損失2.04億美元:金色財經報道，特斯拉：2022年因比特幣減值損失2.04億美元。2022年，將比特幣轉換為法定貨幣的收益為6400萬美元。[2023/1/31 11:38:58]

項目方在token的可持續發展上具有領導和核心作用，如項目方能夠決定治理問題、代碼更新或第三方如何參與驗證與token有關的交易行為等。

項目方就token所代表的的權益具有管理、決策權。

從分析框架中，我們也能看出，豪威測試中“依靠第三方努力”應當理解為“依靠開發者或管理者不可否認、影響企業成敗的重要努力”，在具體判斷時可參考上述分析框架提供的行為模型。

豪威測試強調“投資者之外第三人的努力是否為不可否認、影響項目成敗的努力”，這意味著：第一，為項目付出努力的人可以是投資者、開發者、管理者等，在此不否定投資者或二級市場可能影響項目成敗；第二，開發者、管理者等第三人的努力是項目成敗的關鍵，只有在離開第三人努力仍可成功的情況下，方可認為該項目不依賴第三方的努力。因此，針對依靠二級市場獲利的token，若開發者或管理者仍可影響二級市場中token的價格或交易，該token依然屬于“依靠第三方努力獲利”的情形。對此，有學者舉例，開發團隊通過構建網絡系統，發售新代幣，并且通過社交媒體宣傳等方式刺激二級市場token的交易量，都足以符合豪威測試要求。換句話說，大多數的開發團隊在發售token時，正常的宣發行為都可能被認為符合豪威測試的要求而納入證券法的監管范圍。

事實上，在實務之中以豪威測試為準則來衡量token的屬性并判定其是否應被納入證券法監管范圍的做法可能并不科學合理，其理由主要有三種：

V神：合并可以讓加密支付再次成為主流:金色財經報道，以太坊聯合創始人Vitalik Buterin周一在韓國2022年區塊鏈周會議上發表主題演講時說：“一旦我們有了擴展技術......實際上就有可能真正嘗試讓加密貨幣支付再次成為主流。”他說：“加密貨幣支付在2018年之后有點變得不那么流行了，很明顯，交易費用是其中的原因之一。”

Buterin認為，在未來，隨著效率的提高，交易成本可能會降至0.05美元，甚至低至0.2美分。以太坊開發者預計在備受期待的被稱為“合并”的升級之后，他們將把重點轉移到網絡的擴展上。（Forkast）[2022/8/8 12:09:07]

第一，監管層面某種程度上忽略了token和投資合同的區別。豪威測試的標準用法應當是判定銷售token的“合同、交易、計劃”是否構成投資合同，而token作為投資合同的標的物，可能并不具備證券的屬性，將兩種概念混為一談事實上是擴大了SEC對二級市場的監管范圍，即正當情況下豪威測試應當用來衡量ICO和STO行為，而非token的屬性。

第二，依據代幣不同屬性，一般我們可以將代幣分為證券型代幣和效用型代幣。通常我們會認為證券型代幣應當受到SEC監管，而效用型代幣不用。但事實上這種非此即彼、一分為二的分類方式本身就存在問題，也就是說，如果說單純按照豪威測試的標準來說，市面上很多的代幣都是可以被套用上去，即它們都可以被認為是證券型代幣，但是另一方面，很多代幣也同樣具有應用場景和使用功能，屆時它又是屬于效用型代幣。比如瑞波幣，按照SEC的邏輯，其顯然適用于豪威測試的標準，但同時它又確實在跨境支付方面具有使用功能，故而事實上很難斷定這種代幣究竟是屬于效用型代幣還是證券型代幣。

第三，正如部分學者認為的，當一個項目的開發、管理人員能夠完全使得項目足夠去中心化，開發者本身無法影響token市價時，則應當認為其不再滿足豪威測試的第四條標準。而對于web3項目而言，絕對的去中心化幾乎是并不存在的，相對理想的去中心化也是一個循序漸進的過程。這就意味著證券型代幣監管范圍的無限性，某種程度上也是監管缺乏科學性和可行性的表現。

那么，下篇我們將討論，從Pow變為Pos的ETH2.0是否有可能被SEC套上豪威測試的標準，將其認定為證券呢？《負責任的金融創新法案》是如何打破傳統SEC的豪威測試監管標準的？創新法案的出臺對于web3項目方而言，是否意味著必然脫離SEC的監管范圍？

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來源：金色財經

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