永恒牛市的幻滅：似曾相識的長冬_EFI

7月的市場正在消化著前兩個月的極端波動，投資者們爭論的焦點轉向周期的底部是否在形成，我們也有時間回頭審視DEFI技術、CEFI暴雷、過度杠桿、流動性周期帶給我們的一切。每一次危機來臨之前，總有人相信“這次不一樣”，而事實上——我們始終在重復著歷史。在周期面前，技術的進步或許只能推高經濟的預期，而不能抑制貪婪和恐懼，我們見證了杠桿的破壞力和泡沫的快速破滅。如果我們能從前兩個月中學到什么，那一定是對市場規律的敬畏和投機心理的審視。

沒有什么不一樣，不同的只是我們的投資者學到了更多，狂熱和噪音被市場淘汰

從六月中旬至今，加密市場正式進入了熊市的第二階段：機構破產與清盤，也就是一部分經濟學家口中的“LTCM時刻”。巨頭的倒臺只是第一步；對于機構資產的清算和拍賣，以及投資者信心受損所引發的撤資潮，對全市場范圍內的資產估值造成了二次打擊。在投資者對上述情形基本完成定價的當下，作為加密市場的核心之一，BTC的價格從高點已經下跌超70%；ETH的價格則已經從高點下跌超75%。

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平心而論，目前加密市場所面臨的狀況，與1997年-2002年時的資本市場頗有幾分相似。讓我們回顧下當年發生了什么：

美聯儲從1995年開始的降息，營造了寬松的經濟環境，推動投資者涌入股市。

互聯網的興起與廣泛應用，使得投資者將資金集中于新興的互聯網科技股。互聯網公司的估值節節攀升，其高收益率進一步吸引投資者加入。風投機構很樂意將資金投向互聯網概念企業；而大型投行則為這些互聯網公司的IPO大開綠燈。

1.5萬枚ETH轉至Gate.io:金色財經報道，，Whale Alert監測顯示，48分鐘前有1.5萬枚ETH（價值約28,701,747美元）從未知錢包轉移到Gate.io。[2023/7/18 11:01:47]

隨著流動性充滿了Nasdaq的每一個角落，從1999年1月起，美聯儲開始了持續1年半的連續加息；同時，監管開始調查部分巨頭企業的壟斷行為，而媒體也開始懷疑互聯網公司的盈利模式。在多重影響下，投資者開始拋售科技股，Nasdaq指數迅速下跌。

大量互聯網企業破產清算，股價歸零，并波及到重倉這些企業的機構，以及為其提供信貸擔保的銀行或第三方融資渠道。

2001年，美聯儲開始大幅降息，但Nasdaq指數直到2002年年中才停止下跌。此時，該指數已經從頂峰下跌了78%。

太陽底下無新事。加密市場牛市的結束與頭部項目的暴雷，使得投資于此且缺乏對沖的部分機構遭受了巨大損失；而先前的過度杠桿化套利與投資，則使得這些機構難以為其先前的舉債擴張支付利息費用。最終，一些機構宣布破產清算，而為他們提供資金的其他機構亦因壞賬而舉步維艱。僅僅數月，巨頭便化為塵土——就像20年前的LTCM那樣。只不過，遠高于當年的交易速度，將這個過程進一步壓縮了。

機構清盤所引發的連續拋售潮，亦對衍生品市場造成了顯著沖擊，推動著避險情緒長期居高不下。波動率曲面的反轉便是避險情緒的體現之一。投資者大量買入短期看跌期權以對沖下跌風險，一度推動看跌/看漲比率達到2的高水平，并將短期隱含波動率推升至顯著高于長期波動率的位置

AnubisDAO Liquidity Rug 3地址已將3000枚ETH轉入Tornado Cash:金色財經消息，據CertiK監測，AnubisDAO Liquidity Rug 3地址已將3000枚ETH（約560萬美元）經由EOA地址（0x0D1953）轉入Tornado Cash。[2023/4/8 13:51:46]

值得注意的是，ETH上的風險敞口得到了較好控制——至少從gamma敞口角度而言如此。然而，BTC的風險敞口并未得到有效控制。持續且反復出現的負gamma敞口，意味著期權賣方在價格下跌時的任何對沖操作，均會帶來額外的拋壓，進一步推升了加密市場的整體風險水平

與經濟政策對波動率的影響不同，機構破產帶來的避險效應持續時間更久。從2021年年初至今，經濟政策對于短期波動的持續影響時間，通常不超過兩周；而在避險效應的加持下，本輪波動率曲面的反轉已經持續近一個月。盡管波動率曲面在短時間內有所恢復，但考慮到7月仍不乏來自宏觀經濟的沖擊，波動率曲面反轉或將持續。

歷史只是在重復它自己

我們耳熟能詳的衍生品，包括期權、期貨等，在那一年，還是屬于金融創新的范疇。

LTCM于1994年由傳奇的華爾街公司所羅門兄弟公司的債券交易主管創立，在債券市場進行高杠桿套利。其董事會成員包括邁倫·斯科爾斯和羅伯特·C·默頓，他們在1997年共同獲得了諾貝爾經濟學獎，以紀念他們開發的用于期權定價的、大名鼎鼎BS模型。

美參議員聯名致信OCC署長，呼吁對銀行與加密貨幣互動進行更嚴格的限制:8月11日消息，美國參議員 Elizabeth Warren、Dick Durbin、Sheldon Whitehouse、Bernie Sanders 聯名致信美國貨幣監理署（OCC）署長 Michael Hsu ，要求取消拜登政府從前任政府那里獲得的一系列解釋性指南，呼吁對銀行與加密貨幣互動進行更嚴格的限制。

注：美國前總統特朗普曾任命Brian Brooks領導 OCC，在其任內OCC發布了一系列解釋，基本上給了銀行不受限制的機會來從事某些加密活動，并且仍然存在問題。（The Block）[2022/8/11 12:17:32]

那時風頭正健的LTCM，用了一套現在看起來很簡單的策略——均值回歸，押注市場會回到平均水平時他們會獲得的回報，其中暗含的假設是，市場不會偏離“norm”太久。多年來，在市場正常運行的時候，確實是這樣。LTCM在頭三年分別向投資者交出了年化21%、43%和41%的滿意答卷，令華爾街所有銀行家趨之若鶩。基金簽訂了數千份衍生品合約，幾乎當時所有銀行都是他們的債主，涵蓋了價值超過1萬億美元的風險敞口。

然而，這套押注市場總會回歸“norm”的策略失效了——應該說是，在LTCM倒閉之前，他們沒有等到市場恢復正常的那一天。黑天鵝事件還是發生了。俄羅斯金融危機導致的全球恐慌，使世界各地的投資者拋售一切，LTCM押注的收益率差沒有如他們預期的回歸正常，反而擴大了。突然間，數百億的杠桿交易策略都虧本了。基金被迫平倉，加劇了所有投資者的系統性風險。

印尼央行繼續實施數字貨幣發行計劃:7月6日消息，印尼央行繼續實施數字貨幣發行計劃。（金十）[2022/7/6 1:54:17]

很多人把三箭資本的危機，和當年LTCM的墜落相比。

盡管三箭與LTCM的規模無法相比，據報告，三箭在巔峰時期也僅擁有180億美元的規模，與LTCM相差甚遠，但仔細回顧其中的脈絡卻頗為相似。

LTCM押注均值回歸，廣泛借入債務高杠桿運行其策略，然而黑天鵝事件發生，策略失效導致無法償還債務，流動性受到擠兌，市場定價扭曲，信仰崩潰。

三箭押注LUNA與stETH，以低抵押甚至無抵押的方式廣泛借入債務，高杠桿運行，LUNA崩盤，stETH同時受到沖擊，為了減小損失，三箭不得不拋售stETH，面對大范圍無力償還的償還債務，給VoyagerDigital、BlockFi和現在的Genesis等公司造成了巨大損失，甚至許多與LUNA與stETH無關的投資者也選擇撤回流動性，市場以崩潰的方式實現著“去杠桿”與“硬著陸”。

1998年，2022年，期間24年，發展過程幾乎是一致的。更不用提中間的1990互聯網泡沫、2008年間的次級貸款導致的全球金融危機，歷史似乎一直在重復。

在杠桿積累的時候，沒有人反思過嗎，沒有人向歷史請教過嗎？

不，一定有的。

趙長鵬：幣安交易積壓僅影響比特幣網絡，用戶仍可在BEP-20等其他網絡上提幣:6月13日消息，趙長鵬在推特上就“幣安因交易積壓短時暫停BTC提幣”一事發布更新稱，這只會影響到比特幣網絡。用戶仍然可以在BEP-20等其他網絡上提取比特幣。修復此問題可能需要比最初估計更長的時間。

此前趙長鵬在推特上表示，由于交易積壓，幣安暫時暫停比特幣提幣服務。大約會在半小時內恢復，資金是安全的。[2022/6/13 4:23:12]

只是這種聲音被飆升的資產價格淹沒了，樂觀主義者們狂喊這“這次不一樣”。

1998年時，華爾街迷信著衍生品與諾貝爾得主的光環。互聯網泡沫時，人們堅信著這項通訊技術可以開啟新的世界篇章。2008年時，次級貸款的發明似乎解放了全人類。

技術帶來的革新，導致了投資者對于現狀的樂觀，狂熱助長了廣泛的投機心態，對風險邊界的不斷侵蝕，累積的杠桿，導致了高收益的虛假承諾，多米諾骨牌倒下的那一刻，沒有什么不一樣

貪婪與是否中心化無關

當我們身處社會以及經濟生活時，不得不面對的困境是多方不信任，尤其是金融活動。傳統金融解決這個問題的方式，是由公證人、律師、銀行、監管合規官、政府等提供“信任服務”，這是加在每一個參與者身上的隱形成本。

DEFI，“去中心化金融”的縮寫，是對人和人之間信任問題的另一種解法。旨在創造一個無金融中介機構的金融世界，它繼承了比特幣的精神，將區塊鏈的使用從簡單的價值轉移擴展到更復雜的金融用例。其內涵概括起來，有以下幾點：censorshipresistance,immutability,verifiability,accessibility和socialconsensus，翻譯出來是：抗審查性、不變性、可驗證性、可訪問性和社會共識。它承諾了開放和無需許可的金融未來。任何人都可以訪問各種金融服務，了解所涉及的透明風險并相信他們的錢不會被盜或凍結。

然而，就算DEFI有宣稱中的這樣那樣的好處，加密貨幣投資者還是在與CEFI機構打著交道。

在接下來討論之前，我們先對CEFI進行一下定義。這里我們拋棄掉傳統的中心化金融機構，比如銀行、券商等，僅討論加密貨幣領域的中心化金融機構，比如CEX如幣安、FTX等，借貸機構如BlockFi等。

究其原因，CEFI提供了DEFI的一些收益優勢，以及傳統金融服務產品的一些易用性和安全性。因此，即使冒著交易對手風險、黑客風險、欺詐風險等各類風險，用戶還是將自己的資產由100%秘鑰控制的鏈上，轉移給了一個黑匣子。在這個過程中，用戶似乎在權衡，在選擇，在讓渡，他們讓渡了對自己資金的100%所有權，換取了更加方便、易用的服務。

這些黑匣子，在處理客戶的資金時，理應按照系統性的風險措施對市場波動進行彌補，比如超額抵押、比如控制杠桿、比如保證流動性，然而當人類的貪婪失控時，很難有合適的手段對CEFI黑匣子內這些跡象進行預警。

那么DEFI呢，宣稱擁有著immutability,verifiability和accessibility的DEFI，可以抑制住人類的貪婪與恐懼嗎？

2013年，V神預見了智能合約應用于復雜金融應用的未來。

由規范我們交互方式的軟件和算法控制——“代碼即法律”，codeislaw——是另一種意義上的監管形式，私人行為者可以將他們的價值觀嵌入技術制品中。這帶來了多種好處，比如法律自動化，比如先驗的執行規則和法規自動發生。區塊鏈技術，就是其中最偉大的一例實踐，帶來了許多將法律轉化為代碼的新機會。通過將法律或合同條款轉換為具有執行保證的“智能合約”，這些規則將由底層區塊鏈網絡自動執行，而且始終按計劃執行，而不管各方的意愿如何。

正如創立DEFI貨幣市場協議Compound的RobertLeshner曾經說過的：沒有人的判斷、沒有人為錯誤、沒有流程，一切都是即時和自主的。

依靠技術作為約束個人行為的手段、作為自動執行規則的手段，聽起來是的。很多“代碼就是法律”的支持者似乎認為DEFI完全在法律框架之外，而不是簡單地成為金融機構去中介化的一種方式。

我們還是再提一次LUNA，LUNA-UST的套利機制本身是由代碼完成了，因此只要在網絡不擁堵的情況下，這個套利過程是自動自發、順暢快捷，然而這只是技術上的進步。實際上這套機制沒有解決的是，套利之外的問題——風險的問題、杠桿的問題、泡沫的問題。

這是一個比之前任何一場硬著陸更為迅速的泡沫擠壓過程，涉及了鏈上的DEFI協議以及鏈下的CEFI機構，不到一個月的時間，無一幸免，在杠桿周期面前，我們一直爭論的DEFIvsCEFI之間的差異或者未來，孰優孰劣，誰來拯救誰，不值一提。

當然我們并不是在暗示，對人性的約束常常要依靠更普世的法律，比如監管應該在什么情況下扮演好守門人，還是如古典經濟學認為的一樣，只要做好敲鐘人的角色。我們只是盡可能地重申，尊重市場規律與抑制投機心理的重要性，這不是DEFI或者CEFI這些技術手段能解決的問題，有賴于市場整體的成熟和進步，有賴于所有加密貨幣投資者的共同成熟與成長，平抑掉過分的杠桿周期。畢竟一個真正有效的市場和一群理性的投資者，絕不會允許一個這樣扭曲的機會存在太久。

來源：金色財經

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